對標淡馬錫最新的逆風翻盤策略，思考中國國企十五五如何在逆全球化和存量博弈的全新語境下
，尋找確定性。

核心摘要

"十五五"期間，以往線性增長已經失效。當"規模增長"讓位於"功能使命"，當"賬麵利潤" 位於"真金白銀"
，guoqizhengmianlinyichangshencengcidejiyinzhongzu。anquanshidizuo，xianjinshixueye，xinzhishengchanlishiweiyidetuweifangxiang。duibiaodanmaxi，xunzhaoshiwuwudefazhanjinnang。

引言：在“碎片化”世界中重塑坐標

2025年下半年
，我開始在中國、xinjiapoliangditongshibangong
，wodexuduochangqiyangguoqikehu，yezairuhuorutudikaizhanshiwuwuguihua。zheyiciguihuamianlindechongtuhetiaozhanqueshidouhenduo，woxiangzaixinnianyishi，bawodeyixiesikaoyonggongzhonghaojinxingjilu。

我想逐步用一些有趣的視角來探索這個話題，我想分享的第一個視角是用同樣是國家資本的新加坡淡馬錫的2030戰略，與我們的十五五進行映射，與大家一起探索有趣的觀點。

2025-2026年，不僅是“十四五”與“十五五”的交接期
，更是全球地緣政治與經濟格局的“分水嶺”。淡馬錫（Temasek）最新的2025年度報告認為，全球正從規則導向的全球化走向“碎片化”（Fragmentation）時代。與此同時，星展銀行發布的《中國2025-2040展望》認為
，中國經濟正處於從資本密集型向創新與消費驅動型轉型的關鍵節點

，雖然GDP增速將趨於溫和，但全要素生產率（TFP）將在AI與自動化的推動下迎來反彈。

在這一宏觀背景下，國企的“十五五”規劃不能再是簡單的線性外推，而必須進行“功能性重構”。

一
、戰略對標：從“管資產”到“價值創造”的進化

淡馬錫的啟示：“感知、適應、茁壯成長”

麵對不確定性，淡馬錫的 “T2030戰略” 核心邏輯
，對中國國企極具參考價值。

驚人的反轉：從2023財年的-5.07%股東總回報（TSR）低穀，到2025財年創下S$4340億新元（約合3240億美元）的曆史最高淨投資組合價值（NPV），淡馬錫通過激進的資產輪動、地理再平衡以及組織架構的深層手術（2026年“三駕馬車”拆分），成功實現了從防禦到進攻的切換。

其戰略精髓可概括為三點：

結構性趨勢導向：將投資嚴格鎖定在數字化、可持續生活、weilaixiaofeihegengchangdeshoumingsidaqushishang，erfeimangmuduoyuanhua。zhiqianyoutingguowoguozigaigekechengdeshihoufenxiangdedanmaxianlizhongdetouzizuheyijingfeichangbutong。

組織架構重組：淡馬錫宣布在2026年4月1日
，新加坡淡馬錫控股將迎來其成立52年來最大的手術------拆分為三大獨立實體（TGI全球投資、TSG新加坡資產
、TPS合夥）
，以更敏捷地應對不同市場的風險。就在它剛交出了一份從-5%虧損到S$4340億曆史新高的逆襲成績單之後。淡馬錫此次分拆的核心邏輯在於承認一個事實：不同性質的資產，需要完全不同的治理模式與人才激勵機製。

韌性建設：強調資產負債表的韌性，並不追求短期波動，而是看重跨周期的可持續回報。淡馬錫在2025年的成功，還得益於其獨特的“啞鈴型”組合結構：左端的“現金牛”（Beta）： 以星展銀行（DBS）、新加坡航空（SIA）、新加坡電信（Singtel） 為代表的新加坡本土資產（占組合41%）。在2024-2025年的高利率環境下

，DBS淨息差擴大，利潤屢創新高；SIA受益於報複性旅遊，扭虧為盈。這些企業源源不斷地提供巨額股息
，為淡馬錫的全球擴張提供了“子彈”。右端的“增長極”（Alpha）： 前述的全球科技、生命科學與非上市資產。前述的全球科技、生命科學與非上市資產。

啟示：2025年的業績反轉證明，主權財富基金在麵臨地緣政治逆風時，必須具備“自我造血”（依靠本土壟斷性資產分紅）和“全球狩獵”（在增長最快的區域配置資產）的雙重能力。如果沒有DBS的穩定分紅，淡馬錫就無法在市場低迷期從容地在印度和美國進行逆周期收購。

二、國有企業的“十五五”趨勢

1）聚焦“功能使命”

國資委明確，“十五五”國資布局將向 “關係國家安全、國民經濟命脈的重要行業” 集中。這要求國企：

反內卷：嚴禁同質化競爭，通過戰略性重組解決“行業內卷”，提升資源配置效率。

戰略腹地與備份：在地緣政治緊張局勢下（如ICLG報告指出的出口管製與投資限製風險,）

，國企必須承擔起建設“國家戰略腹地”和“關鍵產業備份”的責任，這是純商業機構無需承擔的特殊成本，也是國企的獨特價值所在。

2）產業突圍：新質生產力的“實”與“虛”

“新質生產力”是靈魂，但需警惕動作變形。能源與算力：確定的增長極。星展銀行報告預測，AI、半導體和綠色能源是未來15年中國增長的三大引擎。

能源轉型：AI算力、半導體
、綠色能源是未來核心引擎。煤電將從“電量型”電源轉向“調節型”電源
，為新能源讓路。綠色和平研究顯示，電力部門有望在2025年提前達峰，這對五大發電集團的資產結構提出了“立破並舉”的嚴峻要求。

AI基礎設施：運營商等國企需轉型為算力網絡建設者。中國移動等國企已明確提出從“互聯網+”向“AI+”轉型，這不僅僅是技術應用，更是要成為算力網絡的基礎設施建設者。

警惕“數字清洗”：規劃中大談數字化，實際投入寥寥的“偽創新”風險劇增。國資委46號令已新增“科技創新管理”追責條款，嚴厲打擊虛假研發。

監管雷達：46號令新增了“科技創新管理”追責條款，嚴厲打擊虛假研發和偽創新。國企在“十五五”規劃中

，必須確保研發投入的真實性與產出的實效性，拒絕“PPT創新”。

3）經營重塑：告別“虛胖”
，回歸“造血”

考核指標的“微創手術” 國資委“一利五率”體係中，“營業收現率”替換“營業現金比率”是極具深意的調整。

舊邏輯：關注淨現金流，易被賒銷
、墊資粉飾。

新邏輯：考核 “營業收現率” ，緊盯銷售回款的 “真金白銀” 。結合對“虛假貿易”的打擊
，國家不再為無效規模買單。

全要素生產率（TFP）的硬約束與淡馬錫強調的“經風險調整後的資金成本（RACOC）”類似
，中國國企也非常強調全要素生產率和經濟增加值（EVA）。這標誌著國企經營從“資源投入驅動”轉向“效率驅動”。在“十五五”規劃中，企業必須回答：每一分資本投入，是否創造了高於社會平均成本的價值？

三

對標分析：淡馬錫的“流動性生存”vs 國企的“結構性生存”

我來試圖將兩大模式進行多維度的解構。應對當前國際挑戰時，兩大模式展現出了截然不同但又殊途同歸的戰略哲學：

淡馬錫追求 “流動性生存” ------在碎裂的全球板塊間跳躍

，尋找局部紅利。中國國企追求 “結構性生存” ------構建完整、自主
、可內循環的產業體係。

前者重資本效率
，後者重體係安全。

然而，在“十五五”規劃中，我們清晰地看到中國國企開始引入EVA（經濟增加值）等指標，這標誌著我國正試圖在安全底板之上
，嫁接淡馬錫式的資本效率基因。

當前，許多國企在規模上已超越淡馬錫，但在資本效率和治理機製上，淡馬錫的2026變革提供了極具參考價值的藥方。

四


、關鍵啟示：國企“十五五”的行動藥方

1）資本配置紀律：RACOC vs. “投資偏好”

淡馬錫經驗：每一筆投資，無論其戰略意義如何，必須通過風險調整後資本成本 (RACOC) 的測試。這把尺子是冷酷的。正是因為堅持RACOC，淡馬錫才能在2024年果斷減少對回報率下降的中國房地產板塊的投入，轉而投向印度。

中國國企現狀：往往存在一定的“投資偏好”
，資本分配有時受行政指令驅動而非價值驅動，導致低效產能擴張。

啟示：國有企業在“十五五”期間應全麵引入EVA（經濟增加值）考核的“硬約束”。對於未能覆蓋資金成本的業務，應建立常態化的退出機製。不能隻進不出，必須像淡馬錫2023年做的一樣，敢於在盈利但低效的領域進行“戰略性撤退”。

2）治理結構的“解耦”：TGI/TSG分拆的借鑒

淡馬錫經驗：將承擔國家任務的資產（TSG）與追求純財務回報的資產（TGI）在物理和管理上完全分開。這樣既保證了國家任務不缺位
，又釋放了商業資本的狼性。

中國國企現狀：許多國企集團內部既有承擔政策性虧損的公益業務
，又有參與激烈市場競爭的商業業務，兩者混在一起進行考核，導致“政策性虧損”成為掩蓋“經營性無能”的借口。

啟示：建議中國國企在集團層麵進一步推行“分類核算、分類考核”。對於SCIC，可以內部模擬TGI/TSG的架構，將“戰略任務部”與“商業投資部”做防火牆隔離。商業投資部應完全市場化運作，甚至可以搬離總部，駐紮市場一線，以貼近市場脈搏。

3）風險管理哲學：多元化 vs. 築牆

淡馬錫經驗：通過地理多元化來對衝風險。不把雞蛋放在一個籃子裏
，通過配置多元資產來對衝單一市場的波動。

中國國企現狀：風險管理更多依賴“強鏈補鏈”
，即通過向內調整和向“一帶一路”延伸來構建安全邊界。

啟示：國企可以參考淡馬錫TPS的“生態雷達”功能。通過在香港或新加坡設立市場化的觀察哨（Listening Post），保持對全球前沿技術趨勢的“感知” (Sensing)能力
，防止在技術路線上被突然超車。

4）碳價作為估值工具

淡馬錫經驗：內部設定65美元/噸（2030年升至100美元）的碳價，直接扣減投資項目的估值。這意味著高碳項目在內部過會上幾乎不可能通過。

啟示：國企應在投融資決策中試行 “影子碳價”機製
，這不僅關乎責任
，更是為了避免在未來碳關稅體係下
，今日投資變成明日負擔。

五
、結語：在不確定性中尋找確定性

026-2030年，對淡馬錫和中國國企而言，都是一段在迷霧中航行的旅程。

淡馬錫通過自我革命，展示了成熟投資者如何保持生命力：它不執著於過去的成功路徑（如重倉銀行業）
，而是敏銳地捕捉新的時代紅利（AI與新興市場消費），並通過組織變革來適配這種新的投資邏輯。

對於中國國有企業
，“十五五”不僅是規模擴張的五年
，更是能力重塑的五年。從“管資產”向“管資本”的跨越，本質上是一場關於效率的革命。如果國企能夠吸取淡馬錫“大輪動”的果敢、TGI/TSG分拆的治理智慧以及RACOC的配置紀律，那麼這支龐大的國家隊將不僅能成為國家安全的堅盾，也能成為引領全球產業變革的銳矛。

同時，“十五五”期間，外部環境也將更加嚴峻。美國對華的半導體限製、投資審查（如EO 14105）及供應鏈排他性政策將長期存在。

製定“十五五”規劃的核心，不在於預測未來，而在於構建應對未知的韌性：

合規是底線：建立適應長臂管轄與終身追責的雙重風控體係。

功能是盾牌：在國家安全與民生保障中
，築牢不可替代的“生態位”。

創新是長矛：摒棄“數字清洗”，以真實研發換取產業鏈自主可控。

正如淡馬錫所言：“我們行事立足當下，著眼未來。” (Doing things today with tomorrow in mind.) 願“十五五”成為一份經得起曆史檢驗的行動綱領。