一、VIE架構概述
（一）VIE架構的概念
VIE，即可變利益實體（Variable Interest Entity，VIE），是美國財務會計標準委員會（FASB）在其頒布的第46號修訂案中製定的一個術語。VIE的投資人如果擁有對某一實體的控製股權，且這一控製股權並非借由多數投票而獲得，那麼相應的這樣的實體（即投資標的）則被稱為可變權益實體。VIE架構，具體就是存在境外上市實體和境內實際經營實體，同時境外上市實體通過協議的方式控製境內實際經營實體。[1]VIE的重要性在於，可以不通過股權控製，而通過簽訂各種協議的方式實現對實際運營公司的控製和財務報表的合並，這也是境內企業搭建ＶＩＥ架構的重要原因。
典型的VIE結構：
（二）VIE架構產生的背景
VIE架jia構gou的de產chan生sheng主zhu要yao涉she及ji兩liang個ge方fang麵mian的de原yuan因yin，一yi方fang麵mian是shi我wo國guo很hen多duo領ling域yu對dui外wai商shang投tou資zi準zhun入ru和he投tou資zi程cheng度du有you所suo限xian製zhi，另ling一yi方fang麵mian是shi我wo國guo企qi業ye的de境jing外wai融rong資zi需xu求qiu不bu能neng滿man足zu，二er者zhe的de矛mao盾dun使shi得de企qi業ye探tan索suo新xin的de融rong資zi方fang式shi，VIE架構應運而生。2000年新浪在美國上市，開創了VIE架構境外上市的先例，因此VIE模式也被稱為“新浪模式”。
順著新浪模式，百度、阿裏等均采用VIE架構在境外上市。目前，VIE架構是我國諸多企業境外上市、引進外資的重要工具，也是外資借以進入我國法律規定中限製、禁止外資進入的行業的重要手段。在MSCI中國成份股中，目前所有在美上市中概股和超過一半的在港上市中資民營股均采用VIE架構，其總市值超過33萬億美元，主要集中在互聯網和消費行業。
二、VIE架構在中國的發展曆程
（一）“弱監管”階段
VIE架構出現以後較長一段時間，國家並沒有對其進行明確的監管。鑒於VIE結構的靈活性，境內企業采用VIE架構赴境外上市的活動非常常見。隨著VIE架構在中國的廣泛運用，國內監管部門開始對VIE架構的監管路徑進行探索。從2015年公布的《中華人民共和國外國投資法（草案征求意見稿）》（“《2015草案》”）到2019年頒布的《中華人民共和國外商投資法》（“《外商投資法》”），再到2019年底頒布的《中華人民共和國外商投資法實施條例》（“《外商投資法實施條例》”），監管部門對VIE架構的監管路徑探索進行了係列探索。
1、《2015草案》對VIE架構的規範
2015年公布的《中華人民共和國外國投資法（草案征求意見稿）》，其中第十五條第一款第六項規定，外國投資包括外國投資者直接或者間接“通過合同、信托等方式控製境內企業或者持有境內企業權益”。同時，《2015草案》第十一條還對“控製”進行了解釋，“通過合同、信托等方式能夠對該企業的經營、財務、人事或技術等施加決定性影響的”，屬於“控製”。“外國投資”、“控製”的界定，以及外國投資者協議控製被確認為外國投資的一種形式，明確將VIE架構納入監管。雖然《2015草案》最終沒有落地，但其是一次VIE架構監管路徑的探索。
2、《外商投資法》及其實施條例相關條款的變化
2019年３月，《外商投資法》正式表決通過，其中完全沒有提及VIE架構。與《2015年草案》相比，《外商投資法》中類似“實際控製人”、“控製”等與VIE架構相關的條款不複存在。然而，在《外商投資法》對外商投資的定義中不僅有“其他類似權益”的描述，還在第二條第（四）項設置了一個兜底條款，即外商投資包括外國投資者直接或間接在中國境內進行的“法律、行政法規或者國務院規定的其他方式的投資”，VIE架構是否屬於外國投資者的“其他權益”或者“其他方式的投資”，存在一定的解釋空間。這個條款一方麵給以後出台VIE架構相關法規留出了空間，另一方麵也模糊了VIE架構適用該法的可行性。
2019年11月公布的《中華人民共和國外商投資法實施條例（征求意見稿）》第三十五條“中國的自然人、法(fa)人(ren)或(huo)者(zhe)其(qi)他(ta)組(zu)織(zhi)在(zai)中(zhong)國(guo)境(jing)外(wai)設(she)立(li)的(de)全(quan)資(zi)企(qi)業(ye)在(zai)中(zhong)國(guo)境(jing)內(nei)投(tou)資(zi)的(de)，經(jing)國(guo)務(wu)院(yuan)有(you)關(guan)主(zhu)管(guan)部(bu)門(men)審(shen)核(he)並(bing)報(bao)國(guo)務(wu)院(yuan)批(pi)準(zhun)，可(ke)以(yi)不(bu)受(shou)外(wai)商(shang)投(tou)資(zi)準(zhun)入(ru)負(fu)麵(mian)清(qing)單(dan)規(gui)定(ding)的(de)有(you)關(guan)準(zhun)入(ru)特(te)別(bie)管(guan)理(li)措(cuo)施(shi)的(de)限(xian)製(zhi)。”這一條款再一次試圖對采用VIE結構的紅籌架構進行監管（即需經國務院有關主管部門審核並報國務院批準），但在2019年12月正式頒布的《中華人民共和國外商投資法實施條例》中，該條款被刪除。
3、特定行業對VIE架構的監管
在對企業搭建VIE架構總體默許的同時，針對特定行業，監管機構則通過具體的行業管理規定來明確限製VIE架構。比如2021年9月1日正式實施的《中華人民共和國民辦教育促進法實施條例》明確規定 “任何社會組織和個人不得通過兼並收購、協議控製等方式控製實施義務教育的民辦學校、實施學前教育的非營利性民辦學校。” 又如《中共中央 國務院關於學前教育深化改革規範發展的若幹意見》（中發〔2018〕39號）明確規定“禁止社會資本通過兼並收購、受托經營、加盟連鎖、利用可變利益實體、協議控製等方式控製國有資產或集體資產舉辦的幼兒園、非營利性幼兒園”。
概言之，監管機構對VIE架構是持一種總體默許為主、特定情況明令監管為輔的“弱監管”態度。
4. 司法實踐對VIE架構的態度
最高院曾在2012年(nian)華(hua)懋(mao)集(ji)團(tuan)與(yu)中(zhong)國(guo)民(min)生(sheng)銀(yin)行(xing)股(gu)權(quan)糾(jiu)紛(fen)案(an)中(zhong)，認(ren)定(ding)委(wei)托(tuo)投(tou)資(zi)協(xie)議(yi)違(wei)反(fan)了(le)我(wo)國(guo)外(wai)商(shang)投(tou)資(zi)及(ji)金(jin)融(rong)管(guan)理(li)製(zhi)度(du)的(de)強(qiang)製(zhi)性(xing)規(gui)定(ding)，屬(shu)於(yu)和(he)合(he)法(fa)形(xing)式(shi)掩(yan)蓋(gai)非(fei)法(fa)目(mu)的(de)，因(yin)而(er)無(wu)效(xiao)。
但在較新的2016年長沙亞興公司與北京安博教育公司合同糾紛案中，最高法認為亞興公司和安博公司之間簽署的《合作框架協議》中的內容並未違反法律和行政法規的強製規定，也不存在“以合法形式掩蓋非法目的”的情況，因此認定該協議有效。這一認定對VIE結構的意義重大，可以說是在未出台相關法律法規的情況下，維護了VIE結構的穩定性。
（二）新監管階段
2021年12月24日，中國證監會公布《國務院關於境內企業境外發行證券和上市的管理規定（草案征求意見稿）》（“《管理規定（征求意見稿）》”）和《境內企業境外發行證券和上市備案管理辦法（征求意見稿）》（“《備案辦法（征求意見稿）》”），就境內公司境外發行證券、備案管理等相關製度公開征求意見；12月27日，國家發展改革委、商務部發布了《外商投資準入特別管理措施（負麵清單）（2021年版）》和《自由貿易試驗區外商投資準入特別管理措施（負麵清單）（2021年版）》（“《2021版負麵清單》”）。這一係列新規定對VIE架構企業海外上市進行了規定，將對VIE架構產生重大影響。
1、明確將VIE架構企業境外上市納入監管
《管理規定（征求意見稿）》第二條第三款明確“境內企業間接在境外發行證券或者將其證券在境外上市交易（以下簡稱“境內企業境外間接發行上市”），是指主要業務經營活動在境內的企業，以境外企業的名義，基於境內企業的股權、資產、收益或其他類似權益在境外發行證券或者將證券在境外上市交易。”
《備案辦法（征求意見稿）》第三條規定：“發行人符合下列情形的，認定為境內企業境外間接發行上市：（一）境內企業最近一個會計年度的營業收入、利潤總額、總資產或淨資產，占發行人同期經審計合並財務報表相關數據的比例超過50%；（二）負責業務經營管理的高級管理人員多數為中國公民或經常居住地位於境內，業務經營活動的主要場所位於境內或主要在境內開展。”此條規定是對境內企業境外間接發行上市的認定，遵循實質重於形式的原則。第二十三條規定：“本辦法所稱控製關係或控製權，是指單獨或者共同、直接或者間接能夠實際支配企業生產經營活動或決策的行為，包括以下情形：（一）持有百分之五十以上的股權、表決權或者其他類似權益的；（二）能夠對董事會、股東會或者股東大會等類似決策機構的決策產生重大影響的；（三）通過合同、信托、協議等安排對經營活動、財務、人事、技術等施加重大影響或為受益所有人的。”
《管理規定（征求意見稿）》和《備案辦法（征求意見稿）》明確將VIEjiagouhaiwaishangshinarujianguanfanchou，qianzhemingquezhengjianhuiduijingneiqiyejingwaifaxingzhengquanheshangshidejianguanzhize，jingneiqiyejingwaifaxingshangshiyingdangxiangzhongguozhengjianhuilvxingbeianchengxu，houzhexihuaguanlibeianliucheng。zhengjianhuizaidajizhewenshibiaoshi，“在遵守境內法律法規的前提下，滿足合規要求的VIE架構企業備案後可以赴境外上市。”
2、對VIE企業境外上市規定了具體條件
根據《2021版負麵清單》，境內企業境外上市需要滿足三項基本條件：經國家有關主管部門審核同意、境外投資者不得參與企業經營管理、持股比例限額參照境外投資者境內證券投資管理有關規定執行。
經國家有關主管部門審核同意。根據發改委答記者問，“應當經國家有關主管部門審核同意”係指審核同意境內企業赴境外上市不適用負麵清單禁止性規定，而不是指審核境內企業赴境外上市的活動本身；“國家有關主管部門”主要包括企業經營所屬行業或相關領域的主管部門，企業在取得國家主管部門審核同意過程中同時需考慮與中國證監會的溝通。
境外投資者不得參與企業經營管理。VIE協議通常包括《獨家經營管理協議》、《授權協議》等，境內公司的股東通常會將其對境內公司的權利委托外商獨資企業（境外擬上市主體的間接控股子公司）行使及管理，而境外投資者通常會在擬上市主體中委派董事參與公司重大事項的決策（包括一票否決權）。條文中對於“參與經營管理”並未明確界定，比如境外投資者是否能夠享有董事、監事、高級管理人員的委派權利，是否享有企業經營事項相關的參與或者表決權利，還需要進一步界定。
境(jing)外(wai)投(tou)資(zi)者(zhe)持(chi)股(gu)比(bi)例(li)參(can)照(zhao)境(jing)外(wai)投(tou)資(zi)者(zhe)境(jing)內(nei)證(zheng)券(quan)投(tou)資(zi)管(guan)理(li)有(you)關(guan)規(gui)定(ding)執(zhi)行(xing)。根(gen)據(ju)現(xian)行(xing)境(jing)外(wai)投(tou)資(zi)者(zhe)境(jing)內(nei)證(zheng)券(quan)投(tou)資(zi)相(xiang)關(guan)監(jian)管(guan)政(zheng)策(ce)及(ji)國(guo)家(jia)發(fa)展(zhan)改(gai)革(ge)委(wei)和(he)商(shang)務(wu)部(bu)的(de)答(da)記(ji)者(zhe)問(wen)信(xin)息(xi)，外(wai)資(zi)持(chi)股(gu)比(bi)例(li)限(xian)額(e)條(tiao)件(jian)總(zong)結(jie)為(wei)：單個境外投資者及其關聯人投資比例不超過公司股份總數的10%；所有境外投資者及其關聯人投資比例合計不超過公司股份總數的30%；境內外同時上市的企業，境外投資者持有同一企業的境內外上市股份合並計算。[2]
以上，如果《管理規定（征求意見稿）》和《備案辦法（征求意見稿）》落地，結合《2021版負麵清單》，相應的VIE架構的監管路徑會變得清晰透明，這將宣告VIE架構走出灰色地帶。
三、VIE架構在中國的前景展望
在VIE架構的合法性問題上，新規延續了過往“不否定”的做法。首先需要明確的是2021年新規的出台並不以限製企業境外上市為目的，證監會就相關問題回答記者時提到“完善企業境外上市監管製度，並不是對境外上市監管政策的收緊”。新規的出台實際上是填補此前境外上市的監管空白。從另外一個角度來，新規將VIE架構明確納入法規體係，可以視為對VIE架構的一種認可。
但另一方麵， VIE結構的使用也受到了限製。VIE架構的出現，是在外資準入限製與融資需求矛盾下的變通措施，無實質性審批、弱監管是其優勢。新規將VIE架構統一納入監管體係，采取上述備案製度對其進行管理，客觀上加大了對VIE架構的監管強度，給其海外上市造成一定的不確定性。而采用VIE架構的根本目的是為了海外上市。因此， 有可能會形成對VIE架構不禁止，但因VIE架構海外上市能否獲批存在不確定性，因而減少VIE架構的應用的局麵。
四、結語
產生於特定背景的VIE架構曾對我國企業走出去、外資引進來作出了很大貢獻，尤其對互聯網、教育、信息等行業的發展提供了融資幫助。新法出台以前，我國對VIE架構的法律規製總體是比較克製的。但“滴滴事件”後網絡安全、數據安全成了關注重點。2021年新規的出台“舊事重提”，意圖在法規中對VIE架構明確監管。我們要深刻理解構建國際國內雙循環新發展格局的重大意義，在企業架構搭建、投資者引入、上市的選擇等問題上正確選擇，才能順勢而為，免蹈覆轍。
注釋：
[1] 梁義冬.VIE模式企業的監管問題探析[J].綠色財會,2019(03):16-19.DOI:10.14153/j.cnki.lsck.2019.03.005.
[2] 國家發展改革委有關負責人就2021年版外商投資準入負麵清單答記者
https://news.cctv.com/2021/12/27/ARTIkaRhwi9e6HBZqwAMbY6N211227.shtml?spm=C94212.P4YnMod9m2uD.ENPMkWvfnaiV.70
參考文獻：
[1] 沈恂.淺析VIE模式的法律監管及《外國投資法》對VIE架構的影響[J].銀行家,2017(01):123-125.
[2] 漢坤律師事務所.境外上市監管解析：高水平開放格局下的「負麵清單」修訂[2021-12-29].https://www.hkmipo.com/2021/12/29/5c06a5c56f/
[3] 漢坤律師事務所. 境外上市監管解析：備案製有跡可循，有規可依．[2021-12-29].https://xw.qq.com/cmsid/20211226A02FVJ00
[4] 梁義冬.VIE模式企業的監管問題探析[J].綠色財會,2019(03):16-19.DOI:10.14153/j.cnki.lsck.2019.03.005.
[5] 吳文君,陳紅彥.《外商投資法》出台背景下VIE架構的監管路徑選擇[J].海南金融,2020(01):41-49.
