實踐中，為降低資金提供方的投資風險，私募基金管理機構、銷xiao售shou機ji構gou及ji其qi關guan聯lian方fang，甚shen至zhi部bu分fen投tou資zi者zhe，會hui在zai私si募mu基ji金jin交jiao易yi合he同tong中zhong通tong過guo係xi列lie條tiao款kuan向xiang資zi金jin提ti供gong方fang提ti供gong保bao底di安an排pai。因yin此ci，基ji金jin合he同tong中zhong及ji相xiang關guan的de抽chou屜ti協xie議yi中zhong大da量liang存cun在zai其qi他ta主zhu體ti與yu投tou資zi者zhe之zhi間jian達da成cheng的de保bao底di條tiao款kuan。2022年2月18日，上海金融法院發布的《私募基金糾紛法律風險防範報告》統計：“私募基金案件糾紛中67.53%的糾紛來自於私募基金內部，且其中絕大部分為投資者訴管理人、基金合夥企業、銷售機構等主體（占比接近97.54%）。”鑒jian於yu私si募mu基ji金jin的de相xiang關guan協xie議yi中zhong大da量liang存cun在zai保bao底di條tiao款kuan且qie易yi產chan生sheng糾jiu紛fen，結jie合he當dang前qian私si募mu基ji金jin相xiang關guan的de法fa律lv規gui定ding及ji司si法fa實shi踐jian中zhong法fa院yuan的de裁cai判pan觀guan點dian，本ben文wen擬ni就jiu私si募mu基ji金jin中zhong常chang見jian的de保bao底di條tiao款kuan對dui其qi效xiao力li認ren定ding規gui則ze進jin行xing梳shu理li。
一、私募基金保底條款定義及主要形式
私募基金保底條款是指私募基金管理機構、募集機構、銷售機構及其關聯方、私募基金的部分投資者，對私募基金其他投資者所作出的保證本金不受損失，保證最低收益，或限定損失金額、比例的承諾條款。在實踐中，私募基金保底條款主要表現為以下三種形式：
1. 約定固定收益，承諾保本保收益。私募基金管理人、其他投資人或者外部第三人在交易文件中直接向投資者承諾保證本金不受損失或者保證能獲取一定的收益（包括最低收益或固定收益）。
2. 差額補足。若投資未達預期目標，由私募基金管理人、其他投資人或外部第三方作為差額補足義務人，針對承諾收益金額與實際投資目標金額的差額部分對投資者進行補足。
3. 份額回購或轉讓。在觸發一定的回購或轉讓條件時，由私募基金管理人、其他投資人或外部第三方按照本金加承諾收益的價格回購投資者的基金份額。
二、私募基金保底條款相關的法律法規
三、私募基金保底條款效力認定
經jing整zheng理li司si法fa裁cai判pan觀guan點dian，根gen據ju保bao底di條tiao款kuan承cheng諾nuo的de主zhu體ti不bu同tong，結jie合he私si募mu基ji金jin保bao底di條tiao款kuan的de不bu同tong類lei型xing，筆bi者zhe對dui不bu同tong法fa院yuan就jiu私si募mu基ji金jin保bao底di條tiao款kuan法fa律lv效xiao力li的de觀guan點dian總zong結jie如ru下xia：
1、私募基金管理人作出保底條款的效力認定
司法實踐中，私募金管理人在保底條款中提供的保本保收益、差額補足、份額轉讓或回購等保底承諾，不同法院對於私募基金管理人作出的保底條款的效力認定主要存在三種觀點：
筆(bi)者(zhe)認(ren)為(wei)，鑒(jian)於(yu)投(tou)資(zi)者(zhe)向(xiang)企(qi)業(ye)出(chu)資(zi)往(wang)往(wang)會(hui)產(chan)生(sheng)商(shang)事(shi)外(wai)觀(guan)，故(gu)必(bi)然(ran)產(chan)生(sheng)股(gu)債(zhai)區(qu)分(fen)的(de)問(wen)題(ti)。因(yin)此(ci)，就(jiu)保(bao)底(di)條(tiao)款(kuan)效(xiao)力(li)的(de)認(ren)定(ding)，應(ying)在(zai)確(que)認(ren)投(tou)資(zi)者(zhe)與(yu)私(si)募(mu)基(ji)金(jin)管(guan)理(li)人(ren)締(di)約(yue)真(zhen)實(shi)合(he)意(yi)係(xi)入(ru)股(gu)/入夥的關係還是借貸關係的基礎上，再判斷其效力。而股債關係的區分，主要通過以下三點進行判斷：
(1) 投資者是否參與私募基金的管理、經營、行使表決權、收益分紅權和知情權等權利。在投資者為私募基金股東或是合夥人的情況下，其參與公司的經營與管理，根據《公司法》及《合夥企業法》，其享有表決權、收益分紅權和知情權等權利；與此相對應，在借貸關係下，債權人僅從債務人處獲取固定收益，無權直接參與公司的經營與管理。
(2) 投資者是否獲取固定收益。經營企業過程中所麵對的外部風險使得公司的盈虧存在不確定性，因此，投資者收益而非一成不變；yuzhixiangfan，jiedaiguanxixia，chujierenyinbingbuchengdangongsiyunyingguochengzhongsuozaoshoudeshichangfengxian，yinqijinxiangjiekuanrendingqishouqugudingbenxi，guqijinchengdanjiekuanrenhaikuanbunengdefengxian。
(3) 私募基金投資者是否進行工商登記。jianyutouzizhexiangqiyechuziwangwangchanshengshangshiwaiguan，yincigouchengjiedaiguanxideqingkuangxiarengyoukenengcunzaishangshiwaiguan。danshi，dangtouzizheweibeigongshangdengjishi，kecongfanmiantuiduantouzizheyuguanlirenkenengxijiekuanguanxi。
基於以上，在判斷投資者與私募基金管理人並不構成借貸關係的基礎上，對於私募金管理人在保底條款中提供的保本保收益、差額補足、合夥份額轉讓或回購等保底承諾，筆者傾向於認定其無效，具體理由如下：
(1) 保底條款因違反金融領域規章而無效。根據《民法典》第153條的規定：“違反法律、行政法規的強製性規定的民事法律行為無效”，私募基金監管領域的《私募投資基金監督管理暫行辦法》、《資管新規》以及《關於加強私募投資基金監管的若幹規定》均係規章而非法律，故其禁止私募基金管理機構不得承諾保本收益的規定並不能構成法律強製性規定。但是，根據《九民會議紀要》第31條的規定：“違反規章一般情況下不影響合同效力，但該規章的內容涉及金融安全、市場秩序、國家宏觀政策等公序良俗的，應當認定合同無效。人民法院在認定規章是否涉及公序良俗時，要在考察規範對象基礎上，兼顧監管強度、交易安全保護以及社會影響等方麵進行慎重考量，並在裁判文書中進行充分說理。”因此，金融領域規章的禁止性規定也可以成為法院認定為合同無效的裁判依據。在此情況下，《資管新規》出(chu)台(tai)後(hou)，部(bu)分(fen)法(fa)院(yuan)從(cong)違(wei)規(gui)後(hou)果(guo)和(he)社(she)會(hui)影(ying)響(xiang)分(fen)析(xi)，認(ren)為(wei)私(si)募(mu)基(ji)金(jin)合(he)同(tong)中(zhong)約(yue)定(ding)剛(gang)性(xing)兌(dui)付(fu)使(shi)得(de)投(tou)資(zi)風(feng)險(xian)仍(reng)停(ting)留(liu)在(zai)金(jin)融(rong)體(ti)係(xi)內(nei)部(bu)，將(jiang)本(ben)應(ying)由(you)投(tou)資(zi)者(zhe)自(zi)行(xing)承(cheng)擔(dan)的(de)資(zi)產(chan)損(sun)失(shi)風(feng)險(xian)轉(zhuan)嫁(jia)至(zhi)作(zuo)為(wei)受(shou)托(tuo)人(ren)的(de)金(jin)融(rong)機(ji)構(gou)承(cheng)擔(dan)，認(ren)為(wei)此(ci)類(lei)規(gui)定(ding)可(ke)能(neng)導(dao)致(zhi)個(ge)別(bie)金(jin)融(rong)機(ji)構(gou)因(yin)不(bu)能(neng)剛(gang)性(xing)兌(dui)付(fu)而(er)引(yin)發(fa)係(xi)統(tong)性(xing)風(feng)險(xian)，故(gu)認(ren)定(ding)私(si)募(mu)基(ji)金(jin)管(guan)理(li)人(ren)與(yu)投(tou)資(zi)者(zhe)約(yue)定(ding)的(de)保(bao)底(di)條(tiao)款(kuan)無(wu)效(xiao)。
(2) 私募基金領域的保底條款效力認定可參照《九民會議紀要》第92條。《九民會議紀要》第92條規定：“信托公司、商業銀行等金融機構作為資產管理產品的受托人與受益人訂立的含有保證本息固定回報、baozhengbenjinbushousunshidengbaodihuozhegangduitiaokuandehetong，renminfayuanyingdangrendinggaitiaokuanwuxiao。shouyirenqingqiushoutuorenduiqisunshichengdanyuqiguocuoxiangshiyingdepeichangzerende，renminfayuanyifayuyizhichi。”筆者認為，雖然私募基金管理機構並非《九民會議紀要》第92條規定的資管機構，但根據《資管新規》第二條及第三條的規定，私募基金管理人與銀行、信(xin)托(tuo)機(ji)構(gou)等(deng)同(tong)屬(shu)資(zi)產(chan)管(guan)理(li)機(ji)構(gou)，私(si)募(mu)基(ji)金(jin)也(ye)屬(shu)於(yu)資(zi)產(chan)管(guan)理(li)產(chan)品(pin)，而(er)且(qie)，私(si)募(mu)基(ji)金(jin)管(guan)理(li)人(ren)與(yu)投(tou)資(zi)者(zhe)在(zai)法(fa)律(lv)關(guan)係(xi)上(shang)亦(yi)屬(shu)於(yu)委(wei)托(tuo)人(ren)與(yu)受(shou)益(yi)人(ren)之(zhi)關(guan)係(xi)，因(yin)此(ci)，私(si)募(mu)基(ji)金(jin)保(bao)底(di)條(tiao)款(kuan)效(xiao)力(li)可(ke)以(yi)參(can)照(zhao)適(shi)用(yong)上(shang)述(shu)規(gui)定(ding)。
另外，在私募基金管理機構與投資者並非借貸關係的基礎上，若私募基金管理人的實際控製人、股東、關聯方及私募基金銷售機構向投資者作出的保底承諾，則上述保底條款也應無效。根據《私募投資基金監督管理暫行辦法》第15條的規定，禁止承諾保本收益的主體範圍限定於私募基金管理人與私募基金銷售機構，但是《私募投資基金備案須知》第十三條卻將禁止承諾保本收益主體範圍擴展至私募基金管理人的實際控製人、股東、關聯方。雖然《私募投資基金備案須知》僅係行業規範而非部門規章，並非認定合同條款無效的法律規範。但司法實踐中，部分法院對此進行穿透認定，認為“投資者與私募基金管理人的實際控製人、股東、關聯方作出的保底條款係雙方為規避法律、行xing政zheng法fa規gui的de監jian管guan而er作zuo出chu的de約yue定ding，內nei容rong違wei反fan了le市shi場chang基ji本ben規gui律lv和he資zi本ben市shi場chang規gui則ze，嚴yan重zhong破po壞huai資zi本ben市shi場chang的de合he理li格ge局ju，不bu利li於yu金jin融rong市shi場chang的de風feng險xian防fang範fan，有you損sun社she會hui公gong共gong利li益yi”，進而認定保底條款無效。
1、投資者內部之間作出保底條款的效力認定
在投資者內部之間係股東/合夥關係的情況下，筆者傾向於認為投資者內部之間所達成的保底條款應認定為有效，具體理由如下：
(1) 我國現行的法律規定並未禁止投資者內部之間提供保安排底。因此，就投資內部之間自願達成的合意，在不損害第三方權益且沒有法律、行政法規及規章明確禁止的情況下，保底條款應合法有效。
(2) 有限合夥是私募基金常見的組織形式，投資者內部之間作出的保底條款並不違法《合夥企業法》的相關規定。根據國發〔2000〕16號及財稅（2008）第159號第2tiaodeguiding，woguoduihehuoqiyeshixingfeishitikeshuimoshi，jiduihehuoqiyebuyukezhengsuodeshui，ershichuantoudaohehuorencengmian，genjuhehuorenbutongdezuzhixingshifenbiejinxingzhengshui。yinci，weibimianshuangzhongzhengshui，shijianzhongsimujijinduocaiyonghehuoqiyeerfeiyouxianzerengongsidexingshi。genju《合夥企業法》第33條第2款規定：“合夥協議不得約定將全部利潤分配給部分合夥人或者由部分合夥人承擔全部虧損。”司法實踐中，法院對《合夥企業法》第33條是否為法律強製性規範的認定存在分歧。但筆者認為，《合夥企業法》第33條第2款並非法律強製性規定。判斷某項規定屬於效力性強製性規定還是管理性強製性規定的根本在於違反該規定的行為是否嚴重侵害國家、集體和社會公共利益，是否需要國家權力對當事人意思自治行為予以幹預。但是，《合夥企業法》第33條第2款並未規定投資者損失的具體範圍，因此理論上如果投資者承擔1元損失，則其他合夥人即承擔合夥企業全部損失減1元的損失即符合該款的規定，但是，就商事經營活動而言，投資者承擔1元損失與其他人他投資者承擔全部損失顯然無異，因此，《合夥企業法》第33條第2款(kuan)係(xi)督(du)促(cu)合(he)夥(huo)人(ren)達(da)成(cheng)合(he)意(yi)而(er)非(fei)強(qiang)製(zhi)設(she)定(ding)標(biao)準(zhun)。所(suo)以(yi)，，投(tou)資(zi)者(zhe)內(nei)部(bu)之(zhi)間(jian)達(da)成(cheng)的(de)保(bao)底(di)條(tiao)款(kuan)係(xi)商(shang)事(shi)投(tou)資(zi)領(ling)域(yu)當(dang)事(shi)人(ren)之(zhi)間(jian)自(zi)願(yuan)作(zuo)出(chu)的(de)風(feng)險(xian)分(fen)擔(dan)，不(bu)屬(shu)於(yu)違(wei)反(fan)私(si)募(mu)基(ji)金(jin)利(li)益(yi)共(gong)享(xiang)、風feng險xian共gong擔dan的de基ji本ben原yuan則ze的de情qing形xing。而er且qie，部bu分fen合he夥huo人ren與yu其qi他ta合he夥huo人ren保bao底di承cheng諾nuo僅jin發fa生sheng在zai合he夥huo人ren內nei部bu，並bing未wei損sun害hai第di三san人ren的de利li益yi，並bing不bu需xu要yao國guo家jia權quan力li對dui此ci予yu以yi幹gan預yu。因yin此ci，投tou資zi者zhe內nei部bu之zhi間jian作zuo出chu的de保bao底di條tiao款kuan應ying合he法fa有you效xiao。
(3) 私募基金投資者內部之間的保底條款參照《九民會議紀要》90條的規定可推定為有效。實踐中，投資者內部約定的保底主要表現為劣後級份額認購者對優先級份額認購者的保底安排。根據《九民會議紀要》第90條的規定：“xintuowenjianjixiangguanhetongjiangshouyirenqufenweiyouxianjishouyirenheliehoujishouyirendengbutongleibie，yuedingyouxianjishouyirenyiqicaichanrengouxintuojihuafene，zaixintuodaoqihou，liehoujishouyirenfuyouduiyouxianjishouyirencongxintuocaichanhuodeliyiyuqitouzibenjinjiyuedingshouyizhijiandechaechengdanbuzuyiwu，youxianjishouyirenqingqiuliehoujishouyirenanzhaoyuedingchengdanzerende，renminfayuanyifayuyizhichi。”。如(ru)前(qian)文(wen)所(suo)述(shu)，私(si)募(mu)基(ji)金(jin)管(guan)理(li)人(ren)與(yu)投(tou)資(zi)者(zhe)在(zai)法(fa)律(lv)關(guan)係(xi)上(shang)亦(yi)屬(shu)於(yu)委(wei)托(tuo)人(ren)與(yu)受(shou)益(yi)人(ren)之(zhi)關(guan)係(xi)，雖(sui)然(ran)該(gai)規(gui)定(ding)並(bing)不(bu)能(neng)被(bei)法(fa)院(yuan)判(pan)決(jue)時(shi)直(zhi)接(jie)適(shi)用(yong)，但(dan)筆(bi)者(zhe)認(ren)為(wei)該(gai)規(gui)定(ding)私(si)募(mu)基(ji)金(jin)投(tou)資(zi)者(zhe)內(nei)部(bu)之(zhi)間(jian)的(de)保(bao)底(di)條(tiao)款(kuan)效(xiao)力(li)可(ke)參(can)照(zhao)適(shi)用(yong)，以(yi)此(ci)推(tui)定(ding)劣(lie)後(hou)級(ji)份(fen)額(e)認(ren)購(gou)者(zhe)對(dui)優(you)先(xian)級(ji)份(fen)額(e)認(ren)購(gou)者(zhe)的(de)保(bao)底(di)安(an)排(pai)應(ying)合(he)法(fa)有(you)效(xiao)。
2、外部第三方對投資者作出保底條款的效力認定
如上所述，我國現行法律規範中，明確禁止提供保底承諾的主體僅限定為基金管理人、基金募集機構、銷售機構及其關聯方，但並未禁止外部第三方主體向投資者提供保底承諾。根據《九民會議紀要》第91條及《最高人民法院關於適用<中華人民共和國民法典>有關擔保製度的解釋》第36條的規定，第三人向債權人提供差額補足、流(liu)動(dong)性(xing)支(zhi)持(chi)等(deng)類(lei)似(si)承(cheng)諾(nuo)文(wen)件(jian)作(zuo)為(wei)增(zeng)信(xin)措(cuo)施(shi)的(de)，可(ke)根(gen)據(ju)內(nei)容(rong)被(bei)認(ren)定(ding)為(wei)保(bao)證(zheng)或(huo)債(zhai)務(wu)加(jia)入(ru)。所(suo)以(yi)，在(zai)第(di)三(san)方(fang)主(zhu)體(ti)向(xiang)投(tou)資(zi)者(zhe)提(ti)供(gong)保(bao)底(di)協(xie)議(yi)條(tiao)款(kuan)未(wei)來(lai)觸(chu)發(fa)生(sheng)效(xiao)要(yao)件(jian)時(shi)，投(tou)資(zi)者(zhe)有(you)權(quan)請(qing)求(qiu)獨(du)立(li)第(di)三(san)方(fang)承(cheng)擔(dan)相(xiang)應(ying)的(de)民(min)事(shi)責(ze)任(ren)，而(er)且(qie)，對(dui)於(yu)第(di)三(san)方(fang)主(zhu)體(ti)向(xiang)投(tou)資(zi)者(zhe)提(ti)供(gong)保(bao)底(di)協(xie)議(yi)的(de)效(xiao)力(li)，法(fa)院(yuan)都(dou)傾(qing)向(xiang)於(yu)認(ren)定(ding)保(bao)底(di)協(xie)議(yi)的(de)有(you)效(xiao)性(xing)。因(yin)此(ci)，筆(bi)者(zhe)認(ren)為(wei)，若(ruo)獨(du)立(li)第(di)三(san)方(fang)向(xiang)投(tou)資(zi)者(zhe)提(ti)供(gong)固(gu)定(ding)收(shou)益(yi)、差額補足、合夥份額轉讓或回購等保底承諾的，該承諾因係雙方真實意思且未違反法律強製性規定，應認定為有效。
四、結語
由本文梳理可看出，私募基金領域的現行法律規定多為行業規範，效力等級較低且明確禁止提供保底承諾的主體範圍限定在基金管理人、基金募集機構、銷售機構、從業人員及其關聯方，並未禁止其他投資人或外部第三方向投資者提供保底安排。隨著監管機構呼籲私募基金回歸“風險共擔、利益共享”並(bing)打(da)破(po)剛(gang)性(xing)兌(dui)付(fu)，司(si)法(fa)政(zheng)策(ce)也(ye)對(dui)涉(she)及(ji)金(jin)融(rong)安(an)全(quan)合(he)同(tong)條(tiao)款(kuan)的(de)有(you)效(xiao)性(xing)肯(ken)認(ren)趨(qu)嚴(yan)，因(yin)此(ci)私(si)募(mu)基(ji)金(jin)管(guan)理(li)人(ren)所(suo)作(zuo)出(chu)的(de)保(bao)底(di)條(tiao)款(kuan)在(zai)產(chan)生(sheng)糾(jiu)紛(fen)後(hou)會(hui)被(bei)法(fa)院(yuan)趨(qu)向(xiang)於(yu)認(ren)定(ding)為(wei)無(wu)效(xiao)。目(mu)前(qian)，我(wo)國(guo)尚(shang)未(wei)建(jian)立(li)起(qi)完(wan)善(shan)的(de)私(si)募(mu)基(ji)金(jin)管(guan)理(li)人(ren)的(de)信(xin)義(yi)義(yi)務(wu)製(zhi)度(du)，監(jian)管(guan)政(zheng)策(ce)及(ji)司(si)法(fa)裁(cai)判(pan)對(dui)保(bao)底(di)條(tiao)款(kuan)的(de)否(fou)定(ding)則(ze)意(yi)味(wei)著(zhe)投(tou)資(zi)者(zhe)需(xu)要(yao)選(xuan)擇(ze)合(he)規(gui)的(de)保(bao)底(di)方(fang)式(shi)。因(yin)此(ci)，投(tou)資(zi)者(zhe)應(ying)在(zai)充(chong)分(fen)考(kao)慮(lv)不(bu)同(tong)類(lei)型(xing)保(bao)底(di)安(an)排(pai)及(ji)其(qi)相(xiang)應(ying)的(de)風(feng)險(xian)後(hou)審(shen)慎(shen)選(xuan)擇(ze)義(yi)務(wu)負(fu)擔(dan)主(zhu)體(ti)，以(yi)此(ci)規(gui)避(bi)風(feng)險(xian)以(yi)維(wei)護(hu)自(zi)身(shen)權(quan)益(yi)。
