VIE架構的主要目的之一，就是使企業某種程度上繞開外資行業準入的限製，進而實現海外上市。過去VIE架構的合法性問題一直是個“灰色地帶”
，中國政府期間雖曾數次嚐試對VIE進行強監管，但都沒有落地，實踐中監管部門對VIE架構持總體默許、個別監管的弱監管態度。

2021年12月24日
，中國證監會公布《國務院關於境內企業境外發行證券和上市的管理規定（草案征求意見稿）》（“《管理規定（征求意見稿）》”）和《境內企業境外發行證券和上市備案管理辦法（征求意見稿）》（“《備案辦法（征求意見稿）》”）。緊接著

，12月27日，國家發展改革委
、商務部發布了《外商投資準入特別管理措施（負麵清單）（2021年版）》和《自由貿易試驗區外商投資準入特別管理措施（負麵清單）（2021年版）》 （“《2021版負麵清單》”)。（《管理規定（征求意見稿）》《備案辦法（征求意見稿）》和《2021版負麵清單》合稱“新規”）。新規首次對VIE架構企業海外上市進行了規定
，此舉將對VIE架構產生重大影響。

VIE架構企業海外上市進行了規定，此舉將對VIE架構產生重大影響。

一、 VIE的基本概念及其在中國的發展曆程

（1） 什麼是VIE

VIE，即可變權益實體（Variable Interest Entity，VIE），是美國財務會計標準委員會（FASB）在其頒布的第46號修訂案中製定的一個術語。VIE的投資人如果擁有對某一實體的控製股權，且這一控製股權並非借由多數投票而獲得

，那麼相應的這樣的實體（即投資標的）則被稱為可變權益實體。VIE的重要性在於，可以不通過股權控製，而通過簽訂各種協議的方式實現對實際運營公司的控製和財務報表的合並。

典型的VIE架構：

（2） VIE在中國的發展曆程

2000年新浪在美上市，當時電信法規禁止外商介入電信運營和電信增值服務（ICP）。作為變通
，新浪將原有的ICP業務
、zichancongyuanmutisitonglifangbolichulai，chengliquanxindechunneizigongsi。bolihou，liangjiachunneizidegongsibucanyushangshi
，jinbasitonglifangnaqushangshi。danshi，sitonglifanghezheliangjiagongsiqiandingleruanjianjishufuwu、顧問服務、股權質押等一係列控製協議。由此開創了VIE架構境外上市的先例，這種通過VIE架構海外上市又稱“新浪模式”。

在新規發布前，對於為規避外資準入監管而設計的VIE架構，中國政府總體持“弱監管”的態度，默許為主，特定情況明令監管為輔。因此，順著新浪模式，百度、阿裏等均采用VIE架構在境外上市。在MSCI中國成份股中

，目前所有在美上市中概股和超過一半的在港上市中資民營股均采用VIE架構
，其總市值超過33萬億美元，主要集中在互聯網和消費行業。[1]

2015年公布的《中華人民共和國外國投資法（草案征求意見稿）》（“《2015草案》”）曾將VIE架構明確規定為外國投資的一種形式，進而適用外國投資的準入管理、安全審查、信息報告等方麵的規定。《2015草案》發布後引發廣泛關注，香港聯交所甚至為此修訂 HKEX-LD43-3 號上市決策文件及 HKEX-GL77-14 號指引信。但《2015草案》最終沒有落地。

2019年11月公布的《中華人民共和國外商投資法實施條例（征求意見稿）》又曾試圖明確VIE架構需要受負麵清單限製
，但在2019年12月 《中華人民共和國外商投資法實施條例》 正式頒布時，對協議控製的規定已被刪除。

概言之
，新規發布前
，監管機構對VIE架構在總體上持默許的態度，對於特定行業，則通過具體的行業管理規定來明確限製外資通過VIE架構進入該行業。例如： 2021年 4 月發布的《中華人民共和國民辦教育促進法實施條例》規定，“在中國境內設立的外商投資企業以及外方為實際控製人的社會組織不得舉辦、參與舉辦或者實際控製實施義務教育的民辦學校；舉辦其他類型民辦學校的

，應當符合國家有關外商投資的規定” “任何社會組織和個人不得通過兼並收購、協議控製等方式控製實施義務教育的民辦學校、實施學前教育的非營利性民辦學校。”

二、 新規對VIE架構的相關規定

（1） 《管理規定（征求意見稿）》和《備案辦法（征求意見稿）》首次明確將VIE架構企業境外上市納入監管。

《管理規定（征求意見稿）》明確“境內企業間接在境外發行證券或者將其證券在境外上市交易（以下簡稱“境內企業境外間接發行上市”），是指主要業務經營活動在境內的企業，以境外企業的名義
，基於境內企業的股權、資產、收益或其他類似權益在境外發行證券或者將證券在境外上市交易。”

《備案辦法（征求意見稿）》第三條規定“境內企業境外間接發行上市的認定，應當遵循實質重於形式的原則；發行人符合下列情形的，認定為境內企業境外間接發行上市：

（一）境內企業最近一個會計年度的營業收入
、利潤總額、總資產或淨資產，占發行人同期經審計合並財務報表相關數據的比例超過 50%；

（二）負責業務經營管理的高級管理人員多數為中國公民或經常居住地位於境內，業務經營活動的主要場所位於境內或主要在境內開展。”

第二十三條規定“本辦法所稱控製關係或控製權，是指單獨或者共同、直接或者間接能夠實際支配企業生產經營活動或決策的行為
，包括以下情形：

（一）持有百分之五十以上的股權
、表決權或者其他類似權益的；

（二）能夠對董事會
、股東會或者股東大會等類似決策機構的決策產生重大影響的
；

（三）通過合同
、信托、協議等安排對經營活動、財務
、人事、技術等施加重大影響或為受益所有人的。”

由此可見《管理規定（征求意見稿）》和《備案辦法（征求意見稿）》明確將VIE架構海外上市納入監管範疇。證監會在答記者問時也表示，“在遵守境內法律法規的前提下，滿足合規要求的VIE架構企業備案後可以赴境外上市。”

（2） 《2021版負麵清單》對VIE企業境外上市規定了具體條件

《2021版負麵清單》規定“從事《外商投資準入負麵清單》禁jin止zhi投tou資zi領ling域yu業ye務wu的de境jing內nei企qi業ye到dao境jing外wai發fa行xing股gu份fen並bing上shang市shi交jiao易yi的de，應ying當dang經jing國guo家jia有you關guan主zhu管guan部bu門men審shen核he同tong意yi
，境jing外wai投tou資zi者zhe不bu得de參can與yu企qi業ye經jing營ying管guan理li，其qi持chi股gu比bi例li參can照zhao境jing外wai投tou資zi者zhe境jing內nei證zheng券quan投tou資zi管guan理li有you關guan規gui定ding執zhi行xing。”該規定進一步明確了VIE企業境外上市需要滿足的條件，筆者逐一分析如下：

1. 應當經國家有關主管部門審核同意。

根據發改委答記者問，“應當經國家有關主管部門審核同意”係指審核同意境內企業赴境外上市不適用負麵清單禁止性規定
，而不是指審核境內企業赴境外上市的活動本身。”

新規發布前，對於采用VIE架(jia)構(gou)上(shang)市(shi)的(de)企(qi)業(ye)
，中(zhong)介(jie)機(ji)構(gou)在(zai)實(shi)踐(jian)中(zhong)通(tong)常(chang)均(jun)會(hui)與(yu)境(jing)內(nei)運(yun)營(ying)實(shi)體(ti)的(de)行(xing)業(ye)主(zhu)管(guan)單(dan)位(wei)進(jin)行(xing)訪(fang)談(tan)，以(yi)確(que)認(ren)架(jia)構(gou)安(an)排(pai)的(de)合(he)規(gui)性(xing)。但(dan)根(gen)據(ju)發(fa)改(gai)委(wei)答(da)記(ji)者(zhe)問(wen)

，新(xin)規(gui)後(hou)VIE架構企業海外上市，境內企業向證監會提交境外上市申請材料後

，將由證監會征求行業或相關領域主管部門的意見。這將為VIE架構企業海外上市帶來極大不確定性。

2. 境外投資者不得參與企業經營管理。

VIE協議通常包括《獨家經營管理協議》、《授權協議》等，境內公司的股東通常會將其對境內公司的權利委托外商獨資企業（境外擬上市主體的間接控股子公司）行使及管理，而境外投資者通常會在擬上市主體中委派董事參與公司重大事項的決策（包括一票否決權）。該規定將直接影響到境外投資者在擬上市主體中的權利
，影響境外投資者對VIE架構企業的投資，進而對VIE架構造成重大影響。

3. 境外投資者持股比例參照境外投資者境內證券投資管理有關規定執行。

根據發改委答記者問，“境外投資者境內證券投資管理有關規定”，係指境外投資者通過合格境外機構投資者（QFII）、人民幣合格境外機構投資者（RQFII）、股票市場互聯互通機製等投資境內證券市場相關規定。現行規定要求單個境外投資者及其關聯人投資比例不超過公司股份總數的10%，所有境外投資者及其關聯人投資比例合計不超過公司股份總數的30%。對於從事負麵清單禁止領域業務的在境內外同時上市的企業
，境外投資者持有同一企業的境內外上市股份合並計算。

此處需要監管機構進一步明確境外公眾投資者是否屬於境外投資者
？考慮到VIE架構的紅籌上市在上市前通常都會有若幹輪美元融資，尤其是生物製藥、互聯網等“燒錢”行業
，IPO前qian財cai務wu投tou資zi人ren持chi股gu比bi例li之zhi和he相xiang當dang高gao，如ru果guo該gai比bi例li是shi指zhi境jing外wai發fa行xing股gu份fen後hou的de所suo有you境jing外wai投tou資zi者zhe股gu份fen總zong數shu，那na這zhe類lei企qi業ye海hai外wai上shang市shi的de意yi義yi就jiu不bu大da了le。

三、 新規下VIE架構的前景

（1） 新規繼續對VIE架構持不否定意見

在VIE架構的合法性問題上
，新規延續了過往“不否定”的做法。事實上，近年來政策麵上對VIE架構一直持比較開放的態度。上海證券交易所資本市場研究所所長施東輝在2019“陸家嘴資本夜話”年度高峰論壇上表示，VIE架構和紅籌股都可以在科創板上市；2020年10月采用VIE架構的九號公司（689009.SH）在上交所科創板掛牌
；本次證監會答記者問再次表態“在遵守境內法律法規的前提下，滿足合規要求的VIE架構企業備案後可以赴境外上市。”

（2） VIE架構企業海外上市或受重大影響

在新規前
，VIE架構企業通過小紅籌境外上市，基本處於弱監管狀態，眾多TMT、教育培訓等行業的企業采用VIE架構海外上市。新規將VIE架構企業海外上市納入監管後
，實踐中監管尺度如何把握成了最大變數。一方麵
，曆史上曾有10號文規定“關聯並購”需商務部審批
，但實踐中商務部至今一家未批的先例，另一方麵證監會答記者問中表態“完善企業境外上市監管製度，並不是對境外上市監管政策的收緊。”新規正式頒布後具體如何執行
，讓我們拭目以待。

四、 結束語

采用VIE架構的企業大多為TMT、教育培訓等行業。而這些行業大多是我國在今後一段時間內要加強管理的領域。例如教培行業
，近期國家明令“學科類培訓機構一律不得上市融資，嚴禁資本化運作；上市公司不得通過股票市場融資投資學科類培訓機構，不得通過發行股份或支付現金等方式購買學科類培訓機構資產
；外資不得通過兼並收購、受托經營、加盟連鎖、利用可變利益實體等方式控股或參股學科類培訓機構。已違規的，要進行清理整治”。又如“滴滴事件”後網絡安全、數據安全成了熱點、重點，而TMT企業大多涉及電信增值服務企業涉及網絡安全、數據安全。

當今世界處於百年未有之大變局，新規的出台並非孤立事件。新規關注的不是VIE架構本身，而是采用VIE架構的企業在境外融資
、上市。要深刻理解構建國際國內雙循環新發展格局的重大意義，在企業架構搭建、投資者引入
、上市的選擇等問題上正確選擇，才能順勢而為
，免蹈覆轍。

作者簡介

黃鵬律師

天達共和律師事務所杭州辦公室 合夥人

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電話：+8610 8501 7081

黃律師是天達共和投資、並購領域資深合夥人。2020、2021年錢伯斯亞太“公司/商事：東部沿海：浙江” BAND 2律師；2021年度LEGALBAND 交易律師15強；2020年中國並購公會年度最佳並購律師
；2020 The Legal 500在“地區分布：浙江杭州”及“私募股權”兩個領域推薦律師；代理的蘇寧體育A輪融資被《商法》評為2018年度傑出交易。錢伯斯評價黃律師“為律所帶來了私募股權融資
、並購等各類非爭議性領域的突出能力”。LEGALBAND評價黃律師“善於精準抓住關鍵要點，抽絲剝繭，協助客戶逐一攻克交易中的瓶頸與難題”。

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注釋：

[1] 《VIE架構十問十答》
，https://www.yicai.com/news/100873200.html