muqianzhongguoneidiqiyezaijingwaishangshidaduocaiyonghongchoujiagou
，jitongchangyikaimanqundaogongsizuoweijingwainishangshizhuti
，yuanjingneigudongtongguogezhongfangshichiyoujingwainishangshigongsi(下稱“擬上市公司”)權益。因此，境內投資人如何合法地持有擬上市公司權益，成為一項關鍵問題。

大多數擬海外上市的紅籌企業會選擇美國納斯達克/紐交所或香港聯交所(合稱“境外交易所”)上市。目前被境外交易所認可的境內股東持有擬上市公司權益的可能路徑主要包括直接境外投資(ODI)
、《國家外彙管理局關於境內居民通過特殊目的公司境外投融資及返程投資外彙管理有關問題的通知》(下稱“37號文”)登記、收益互換/分配、設立信托等。本文旨在分析此等路徑的基本結構及在中國法項下的主要利弊。

ODI

僅適用於境內機構投資者。ODI路徑下

，境內機構投資者在境外直接或通過特殊目的公司(SPV)投資擬上市公司並持有其權益。根據相關法律，境內機構投資者需要根據其投資領域
、地域
、金額等情況相應辦理ODI所需發改委和商務部門的核準/備案，以及外彙登記手續。

該gai路lu徑jing主zhu要yao優you點dian為wei符fu合he中zhong國guo境jing外wai投tou資zi的de相xiang關guan規gui定ding，合he規gui性xing較jiao強qiang。投tou資zi時shi資zi金jin可ke合he法fa出chu境jing，將jiang來lai的de收shou益yi可ke合he法fa返fan回hui國guo內nei。主zhu要yao缺que點dian在zai於yu行xing政zheng性xing較jiao強qiang，審shen批pi和he需xu要yao的de時shi間jian存cun在zai不bu確que定ding性xing，可ke能neng影ying響xiang紅hong籌chou架jia構gou的de搭da建jian甚shen至zhi上shang市shi進jin度du。

37號文登記

通常麵向境內自然人。37號(hao)文(wen)路(lu)徑(jing)下(xia)，境(jing)內(nei)居(ju)民(min)以(yi)投(tou)融(rong)資(zi)為(wei)目(mu)的(de)，以(yi)其(qi)合(he)法(fa)持(chi)有(you)的(de)境(jing)內(nei)企(qi)業(ye)資(zi)產(chan)或(huo)權(quan)益(yi)，或(huo)者(zhe)以(yi)其(qi)合(he)法(fa)持(chi)有(you)的(de)境(jing)外(wai)資(zi)產(chan)或(huo)權(quan)益(yi)，在(zai)境(jing)外(wai)直(zhi)接(jie)設(she)立(li)或(huo)間(jian)接(jie)控(kong)製(zhi)SPV(即擬上市公司)，擬上市公司通過在中國境內設立的境內權益公司(WFOE)來收購或者協議控製(VIE)境內居民原有中國企業。

類似ODI，37號文登記也具備較強的合規性，境內居民將來取得的境外分紅、減持上市公司股份所得等收益可合法返回國內。但37號文登記在實際操作上存在局限性
，通常要求“境內居民”應當是企業創始人，非創始人通常無法進行37號文登記。另外
，相對於ODI路徑，能夠實際辦理37號文登記的城市不多。

收益互換/分配

境內投資人並不持有擬上市公司股份，而是由第三方持有。將來第三方取得的境外收益，以收益互換/分配的名義，分配給境內投資人。

收益互換/分配為一些無法通過ODI、37號hao文wen登deng記ji等deng合he規gui性xing較jiao強qiang的de路lu徑jing投tou資zi擬ni上shang市shi公gong司si的de投tou資zi人ren提ti供gong了le投tou資zi擬ni上shang市shi公gong司si的de可ke能neng性xing。缺que點dian是shi合he規gui性xing較jiao弱ruo
，投tou資zi時shi資zi金jin無wu法fa出chu境jing，將jiang來lai取qu得de的de投tou資zi收shou益yi也ye無wu法fa返fan回hui國guo內nei。此ci外wai，由you於yu投tou資zi人ren取qu得de的de是shi第di三san方fang投tou資zi擬ni上shang市shi公gong司si所suo得de收shou益yi的de分fen配pei權quan，而er非fei擬ni上shang市shi公gong司si股gu份fen，因yin此ci在zai投tou資zi權quan利li保bao護hu上shang相xiang對dui較jiao弱ruo
，投tou資zi風feng險xian相xiang對dui較jiao高gao。

信托

信托路徑下，境內投資人在海外設立信托，由信托持有擬上市公司股份，投資人作為信托受益人。根據37號文規定，信托也屬於“控製”的一種
，但在實操中，信托辦理37號文存在障礙
，境外交易所也認可未辦理37號文登記的信托成為擬上市公司股東。

信托路徑同樣為無法通過上述合規性較強的路徑投資擬上市公司的投資人提供了可能性。另外，有些投資人從財富管理、稅籌角度
，也會青睞信托路徑。但信托也麵臨合規性較弱的問題，資金的跨境流轉會有困難。

（注：原文刊載於《商法》2021年10月刊）