股(gu)權(quan)回(hui)購(gou)機(ji)製(zhi)係(xi)投(tou)融(rong)資(zi)領(ling)域(yu)應(ying)用(yong)較(jiao)為(wei)廣(guang)泛(fan)的(de)投(tou)資(zi)風(feng)險(xian)保(bao)障(zhang)機(ji)製(zhi)，它(ta)和(he)業(ye)績(ji)補(bu)償(chang)機(ji)製(zhi)合(he)稱(cheng)為(wei)兩(liang)大(da)對(dui)賭(du)機(ji)製(zhi)。近(jin)年(nian)來(lai)
，由(you)於(yu)資(zi)本(ben)市(shi)場(chang)低(di)迷(mi)，諸(zhu)多(duo)目(mu)標(biao)公(gong)司(si)經(jing)營(ying)狀(zhuang)況(kuang)不(bu)佳(jia)
，投(tou)資(zi)人(ren)因(yin)此(ci)向(xiang)目(mu)標(biao)公(gong)司(si)或(huo)者(zhe)其(qi)股(gu)東(dong)主(zhu)張(zhang)股(gu)權(quan)回(hui)購(gou)的(de)案(an)件(jian)頻(pin)發(fa)，筆(bi)者(zhe)結(jie)合(he)業(ye)務(wu)實(shi)踐(jian)及(ji)相(xiang)關(guan)法(fa)律(lv)法(fa)規(gui)等(deng)規(gui)定(ding)，就(jiu)實(shi)務(wu)中(zhong)較(jiao)為(wei)頻(pin)發(fa)的(de)爭(zheng)議(yi)問(wen)題(ti)梳(shu)理(li)如(ru)下(xia)，供(gong)讀(du)者(zhe)參(can)閱(yue)。

一、 股權回購的責任承擔模式及效力

司法實踐中
，目標公司或其股東與投資人約定的股權回購責任承擔條款主要有以下四類：

1、股東回購投資人股權並支付回購款；

2、股東回購投資人股權，目標公司對股東的回購款支付義務承擔連帶責任或擔保責任；

3
、目標公司回購投資人股權並支付回購款；

4
、目標公司回購投資人股權
，股東對目標公司的回購款支付義務承擔連帶責任或擔保責任。

以上第1leimoshidezerenchengdandezhutijinweigudong
，yingaiyuedingjinshejigudonghetouzirenshuangfangdequanliyiwu
，zaiyuedingxishuangfangzhenshiyisibiaoshiqiebuweifanxiaolixingqiangzhixingguidingdeqingkuangxia，sifashijianzhongyizhirenweihefayouxiao。

以上第2類至第4類lei模mo式shi的de責ze任ren承cheng擔dan主zhu體ti包bao括kuo目mu標biao公gong司si和he股gu東dong，其qi中zhong
，對dui於yu股gu東dong承cheng擔dan責ze任ren的de部bu分fen，司si法fa實shi踐jian認ren為wei有you效xiao，理li由you同tong上shang。但dan是shi，對dui於yu目mu標biao公gong司si承cheng擔dan責ze任ren的de部bu分fen，在zai2019年年末《全國民商事審判工作會議紀要》（以下簡稱為“紀要”）頒布前，司法實踐存在極大爭議。諸多法院認為有關目標公司承擔回購責任的約定無效，無論是以第3
、4類，即目標公司直接回購股權支付價款的模式
，抑或是第2類模式

，目標公司對股東的回購價款責任承擔連帶或保證義務的模式。法院給出的理由基本為：違反“資本維持原則”、損害其他股東或公司債權人利益[1]。

《紀要》生效後，上述問題的司法答案有了相關變化。《紀要》第5條[2]統一了股權回購中責任承擔約定的效力規則：目mu標biao公gong司si或huo其qi股gu東dong回hui購gou投tou資zi人ren股gu權quan並bing承cheng擔dan回hui購gou款kuan支zhi付fu責ze任ren的de約yue定ding有you效xiao，但dan是shi，若ruo屆jie時shi目mu標biao公gong司si未wei依yi法fa履lv行xing減jian資zi程cheng序xu，或huo者zhe沒mei有you充chong足zu的de利li潤run足zu以yi向xiang投tou資zi人ren支zhi付fu回hui購gou款kuan，投tou資zi人ren關guan於yu請qing求qiu目mu標biao公gong司si實shi際ji支zhi付fu的de主zhu張zhang暫zan時shi不bu會hui得de到dao法fa院yuan支zhi持chi。待dai目mu標biao公gong司si履lv行xing相xiang應ying程cheng序xu後hou以yi及ji後hou續xu經jing營ying改gai善shan，存cun在zai可ke分fen配pei利li潤run時shi，投tou資zi人ren可ke另ling行xing起qi訴su主zhu張zhang實shi際ji履lv行xing。換huan言yan之zhi，法fa院yuan采cai取qu了le類lei似si於yu在zai物wu權quan變bian動dong合he同tong項xiang下xia區qu分fen“負擔行為”和“處分行為”dequfenfali，yifangmianchuliquerenduiduhetongyouxiaoxingshifuyuqihetongyouxiaoxing

，danshizailingyifangmiandangchulihetongxiangxiadegeifuquanlishiquebingbufuyuqikezhixingxing。

二
、股東退出目標公司後仍應繼續向投資人履行回購義務

股權回購的本質是股權轉讓

，根據《公司法》第71條之規定[3]，股權轉讓並不限定在股東內部。故此
，參考案例-浙（2019）浙01民終10260號《民事判決書》
，除非各方另有協議約定
，否則
，即使目標公司股東已經對外轉讓股權退出公司，亦不能免除應對投資人履行的回購義務。

三
、股權回購金額的約定應公平合理

1、 股權回購金額應在合理的股權市場價值及資金損失範圍內

股權回購金額雖係當事人意思自治的範疇
，但是，參考案例-最高人民法院（2015）民二終字第204號《民事判決書》，guquanhuigoushizhishangshizaitouzideshuangyingmubiaobunengdachengzhihouduitouzifangquanyideyizhongbuzu
，erfeihuoli
，jinjuyousunshitianbuxingzhi。guci，yuedinghuigoujineyingdangzunxungongpingyuanze，quedinghuigoujinedejisuangongshishiyingdangshixiancaiyongdulidisanfangjinxinggongyuncesuandengfangshiheliquerensunshijine，yishizuihoudejinezaihelideguquanshichangjiazhijizijinsunshifanweizhinei。

2
、 股權回購金額的計算公式中不應包括複利計算方式

複利計算之規定來源於中國人民銀行《人民幣利率管理規定》，其中第二條規定適用對象僅限於金融機構。同時，參考案例-最高人民法院（2015）民二終字第204號《民事判決書》，若投資人主張按照複利計算方式向目標公司和/或股東主張股權回購價款的， 可能不會被法院支持。

3、 約定支付股權回購款違約責任受民間借貸利率上限調整

參考案例-最高人民法院（2016）最高法民終205號《民事判決書》，投資人與目標公司和/或股東約定股權回購的違約責任，包括遲延履行利息和違約金責任屬合法有效。但是
，應參考《最高人民法院關於審理民間借貸案件適用法律若幹問題的規定》第29條[4]


，guidingdeminjianjiedaiqingkuangxiakezhichidelilvshangxian，jiyinianqidaikuanshichangbaojialilvsibei。ruoyuedingdeweiyuezerenchaoguocishangxian，kenengbuhuidedaofayuanzhichi。

四、同時主張股權回購和業績補償

司法實踐中,關於投資人是否能同時適用現金補償及股權回購存在爭議，如：

觀點1：參考案例-（2018）最高法民終645號《民事判決書》，若業績補償與股權回購分別對應不同對賭條件
，在各自對應的對賭條件均已成就，的情況下，投資人可以同時主張該兩種權利。

觀點2：參考案例-2017京01民初814號《民事判決書》
， 現金補償的前提是享有股東身份與股權回購後喪失股東身份存在一定矛盾
；另外，若業績補償中可以選擇股權調整（即部分股權回購）和現金補償兩者形式，並且


，股權調整與其他股權回購條款相重複
，則兩條款存在重複計算，不應同時支持。

我們認為，業績補償和股權回購的約定係當事人意思自治範疇
，根據“交易必有對價
，而對價不必相等”的法理
，應當予以尊重。在合同中明確約定可以同時適用的情況下，投資人的合法權益應當得到保護。

需xu要yao注zhu意yi的de是shi，無wu論lun是shi業ye績ji補bu償chang或huo者zhe股gu權quan回hui購gou都dou是shi對dui投tou資zi人ren投tou資zi權quan益yi的de補bu償chang，雖sui然ran投tou資zi人ren可ke以yi依yi不bu同tong的de適shi用yong條tiao件jian同tong時shi主zhu張zhang，但dan是shi，若ruo同tong時shi主zhu張zhang過guo分fen高gao於yu投tou資zi人ren投tou資zi權quan益yi的de，法fa院yuan可ke能neng會hui對dui投tou資zi人ren主zhu張zhang的de總zong金jin額e做zuo調tiao減jian處chu理li【參考案例-（2019）蘇05民終9001號《民事判決書》】。

五、對投資人的建議

建議明確區分股權回購和業績補償的適用條件；

建議合理設定回購條件和金額的計算公式，不約定複利計算公式；

建議約定遲延履行股權回購義務的違約責任，但認真考慮違約責任的上限超過LPR的四倍的合理性
；

從程序合理性角度：建議僅約定股東回購股權，目標公司與股東承擔連帶責任。

[1] 參考案例：（2015）二 中 民（商）終字第 12699 號、（2015）海 民（商）初 字第 34474 號

[2] 《全國法院民商事審判工作會議紀要》5. 【與目標公司“對賭”】投資方與目標公司訂立的“對賭協議”在不存在法定無效事由的情況下，目標公司僅以存在股權回購或者金錢補償約定為由，主張“對賭協議”無效的，人民法院不予支持，但投資方主張實際履行的，人民法院應當審查是否符合公司法關於“股東不得抽逃出資”及股份回購的強製性規定
，判決是否支持其訴訟請求。

投資方請求目標公司回購股權的

，人民法院應當依據《公司法》第35條關於“股東不得抽逃出資”或者第142條關於股份回購的強製性規定進行審查。經審查，目標公司未完成減資程序的
，人民法院應當駁回其訴訟請求。  

投資方請求目標公司承擔金錢補償義務的，人民法院應當依據《公司法》第35條關於“股東不得抽逃出資”和第166tiaoguanyulirunfenpeideqiangzhixingguidingjinxingshenzha。jingshenzha，mubiaogongsimeiyoulirunhuozhesuiyoulirundanbuzuyibuchangtouzifangde，renminfayuanyingdangbohuihuozhebufenzhichiqisusongqingqiu。jinhoumubiaogongsiyoulirunshi，touzifanghaikeyiyijugaishishilingxingtiqisusong。

[3] 《公司法》第七十一條 【股權轉讓】有限責任公司的股東之間可以相互轉讓其全部或者部分股權。   

股(gu)東(dong)向(xiang)股(gu)東(dong)以(yi)外(wai)的(de)人(ren)轉(zhuan)讓(rang)股(gu)權(quan)，應(ying)當(dang)經(jing)其(qi)他(ta)股(gu)東(dong)過(guo)半(ban)數(shu)同(tong)意(yi)。股(gu)東(dong)應(ying)就(jiu)其(qi)股(gu)權(quan)轉(zhuan)讓(rang)事(shi)項(xiang)書(shu)麵(mian)通(tong)知(zhi)其(qi)他(ta)股(gu)東(dong)征(zheng)求(qiu)同(tong)意(yi)，其(qi)他(ta)股(gu)東(dong)自(zi)接(jie)到(dao)書(shu)麵(mian)通(tong)知(zhi)之(zhi)日(ri)起(qi)滿(man)三(san)十(shi)日(ri)未(wei)答(da)複(fu)的(de)，視(shi)為(wei)同(tong)意(yi)轉(zhuan)讓(rang)。其(qi)他(ta)股(gu)東(dong)半(ban)數(shu)以(yi)上(shang)不(bu)同(tong)意(yi)轉(zhuan)讓(rang)的(de)，不(bu)同(tong)意(yi)的(de)股(gu)東(dong)應(ying)當(dang)購(gou)買(mai)該(gai)轉(zhuan)讓(rang)的(de)股(gu)權(quan)；不購買的，視為同意轉讓。   

經股東同意轉讓的股權，在同等條件下
，其他股東有優先購買權。兩個以上股東主張行使優先購買權的
，協商確定各自的購買比例
；協商不成的，按照轉讓時各自的出資比例行使優先購買權。   

公司章程對股權轉讓另有規定的
，從其規定。

[4] 《最高人民法院關於審理民間借貸案件適用法律若幹問題的規定》第二十九條 出借人與借款人既約定了逾期利率，又約定了違約金或者其他費用
，出借人可以選擇主張逾期利息、違約金或者其他費用
，也可以一並主張，但是總計超過合同成立時一年期貸款市場報價利率四倍的部分
，人民法院不予支持。