suizheguoneijingjifazhanmoshitiaozhenghezhuanxingdebuduantuijin，bufenqiyemianlindejingyingyalihecaiwukunnanbuduanzengjia，xiangdangyibufenqiyeshenzhichuxianlewufaqingchangdaoqizhaiwuqiemingxianquefaqingchangnenglideqingxing，beixiangguanfangxiangrenminfayuantiqilepochanshenqing。
同時，我們注意到，近年來由於關聯公司等在財務、人事、資金運用、經(jing)營(ying)上(shang)的(de)交(jiao)叉(cha)與(yu)混(hun)同(tong)導(dao)致(zhi)的(de)法(fa)人(ren)人(ren)格(ge)獨(du)立(li)性(xing)喪(sang)失(shi)和(he)股(gu)東(dong)有(you)限(xian)責(ze)任(ren)被(bei)擊(ji)穿(chuan)的(de)情(qing)形(xing)屢(lv)見(jian)不(bu)鮮(xian)，相(xiang)當(dang)一(yi)部(bu)分(fen)的(de)關(guan)聯(lian)公(gong)司(si)主(zhu)動(dong)或(huo)被(bei)動(dong)共(gong)同(tong)跨(kua)進(jin)破(po)產(chan)程(cheng)序(xu)。進(jin)行(xing)實(shi)質(zhi)合(he)並(bing)破(po)產(chan)重(zhong)整(zheng)、清算的案例也正在不斷湧現。
我wo們men擬ni結jie合he我wo們men辦ban理li案an件jian的de實shi際ji經jing驗yan推tui出chu實shi質zhi合he並bing破po產chan法fa律lv觀guan察cha專zhuan欄lan，就jiu合he並bing破po產chan涉she及ji的de理li論lun與yu實shi務wu問wen題ti進jin行xing初chu步bu梳shu理li與yu闡chan釋shi，期qi望wang能neng夠gou為wei實shi質zhi合he並bing破po產chan業ye務wu的de開kai展zhan提ti供gong助zhu力li。
1．問題的提出
（1）引言
在zai困kun境jing企qi業ye的de救jiu助zhu中zhong，無wu論lun是shi對dui進jin入ru庭ting內nei破po產chan程cheng序xu的de企qi業ye而er言yan，還hai是shi在zai庭ting外wai進jin行xing困kun境jing重zhong組zu的de企qi業ye而er言yan，債zhai務wu重zhong組zu都dou是shi一yi個ge關guan鍵jian性xing金jin融rong工gong具ju。
通過債務展期、削減本金及利息、債務轉為股本、發行混合融資工具（須符合相應監管規定）等多種形式，能夠將企業負擔的高息、短期、負有剛性本息清償義務的債務，轉化為低息、長期、不負有或僅部分負有剛性本息清償義務的混合融資工具、股本，從而協助困境企業實現資產與負債、現金流入與流出在時間、空間分布上的優化與均衡。對於主營業務突出、具有較好行業競爭優勢和產業鏈地位，但是資產負債率及有息債務比率較高、資(zi)產(chan)和(he)負(fu)債(zhai)的(de)流(liu)動(dong)性(xing)存(cun)在(zai)嚴(yan)重(zhong)錯(cuo)配(pei)的(de)困(kun)境(jing)企(qi)業(ye)而(er)言(yan)，經(jing)過(guo)統(tong)籌(chou)安(an)排(pai)的(de)整(zheng)體(ti)債(zhai)務(wu)重(zhong)組(zu)往(wang)往(wang)能(neng)夠(gou)使(shi)得(de)企(qi)業(ye)恢(hui)複(fu)正(zheng)常(chang)的(de)經(jing)營(ying)能(neng)力(li)和(he)現(xian)金(jin)淨(jing)流(liu)量(liang)水(shui)平(ping)，讓(rang)企(qi)業(ye)在(zai)經(jing)曆(li)幾(ji)年(nian)的(de)休(xiu)養(yang)生(sheng)息(xi)後(hou)，獲(huo)得(de)新(xin)生(sheng)甚(shen)至(zhi)迎(ying)來(lai)更(geng)大(da)的(de)發(fa)展(zhan)契(qi)機(ji)。
在(zai)破(po)產(chan)重(zhong)整(zheng)程(cheng)序(xu)中(zhong)，債(zhai)務(wu)重(zhong)組(zu)作(zuo)為(wei)一(yi)種(zhong)金(jin)融(rong)工(gong)具(ju)同(tong)樣(yang)具(ju)有(you)重(zhong)大(da)的(de)應(ying)用(yong)價(jia)值(zhi)。對(dui)於(yu)即(ji)將(jiang)引(yin)進(jin)的(de)戰(zhan)略(lve)投(tou)資(zi)人(ren)而(er)言(yan)，債(zhai)務(wu)重(zhong)組(zu)能(neng)夠(gou)使(shi)得(de)破(po)產(chan)企(qi)業(ye)需(xu)要(yao)即(ji)時(shi)清(qing)償(chang)的(de)現(xian)金(jin)數(shu)額(e)得(de)到(dao)了(le)一(yi)定(ding)的(de)削(xue)減(jian)，從(cong)而(er)使(shi)得(de)戰(zhan)略(lve)投(tou)資(zi)人(ren)需(xu)要(yao)提(ti)供(gong)的(de)投(tou)資(zi)總(zong)額(e)及(ji)融(rong)資(zi)成(cheng)本(ben)壓(ya)力(li)能(neng)夠(gou)得(de)到(dao)一(yi)定(ding)的(de)緩(huan)解(jie)。對(dui)於(yu)無(wu)擔(dan)保(bao)債(zhai)權(quan)人(ren)及(ji)抵(di)押(ya)財(cai)產(chan)變(bian)現(xian)價(jia)值(zhi)小(xiao)於(yu)債(zhai)權(quan)本(ben)息(xi)的(de)擔(dan)保(bao)債(zhai)權(quan)人(ren)而(er)言(yan)，接(jie)受(shou)債(zhai)務(wu)重(zhong)組(zu)的(de)安(an)排(pai)，通(tong)常(chang)會(hui)使(shi)得(de)其(qi)相(xiang)較(jiao)於(yu)接(jie)受(shou)即(ji)時(shi)現(xian)金(jin)清(qing)償(chang)的(de)其(qi)他(ta)無(wu)擔(dan)保(bao)債(zhai)權(quan)人(ren)，獲(huo)得(de)了(le)更(geng)高(gao)比(bi)例(li)的(de)清(qing)償(chang)率(lv)，甚(shen)至(zhi)能(neng)夠(gou)通(tong)過(guo)債(zhai)轉(zhuan)股(gu)條(tiao)款(kuan)等(deng)獲(huo)得(de)困(kun)境(jing)企(qi)業(ye)未(wei)來(lai)成(cheng)長(chang)部(bu)分(fen)的(de)超(chao)額(e)收(shou)益(yi)。對(dui)於(yu)管(guan)理(li)人(ren)而(er)言(yan)，通(tong)過(guo)債(zhai)務(wu)重(zhong)組(zu)進(jin)行(xing)的(de)清(qing)償(chang)，不(bu)僅(jin)顯(xian)著(zhu)降(jiang)低(di)了(le)引(yin)進(jin)戰(zhan)略(lve)投(tou)資(zi)人(ren)的(de)難(nan)度(du)和(he)壓(ya)力(li)，還(hai)能(neng)顯(xian)著(zhu)提(ti)高(gao)困(kun)境(jing)企(qi)業(ye)的(de)整(zheng)體(ti)清(qing)償(chang)率(lv)。而(er)這(zhe)對(dui)於(yu)提(ti)升(sheng)破(po)產(chan)管(guan)理(li)人(ren)的(de)聲(sheng)譽(yu)和(he)報(bao)酬(chou)，也(ye)有(you)著(zhe)非(fei)常(chang)重(zhong)要(yao)的(de)作(zuo)用(yong)。
實質合並破產中的留債重組與一般破產重整程序的債務重組，因為項目背景及適用法律的差異，從而導致其架構設計、關注要點、條款準備方麵存在較大的區別。
我們將在以下部分進行初步的梳理與探討。
（2）實質合並重整中的留債重組
1）一次“重組”
實質合並中的留債重組，與一般破產程序中的債務重組的一個重要區別就是實質合並的司法裁定已經導致了一次“債務重組”。
我們以如下簡圖為例進行分析（以下簡稱“圖1”）：
根據最高人民法院於2018年3月4日印發的《全國法院破產審判工作會議紀要》（以下簡稱“《破產審判紀要》”）中對實質合並破產裁定作出後企業成員存續的規定，“適shi用yong實shi質zhi合he並bing規gui則ze進jin行xing破po產chan清qing算suan的de，破po產chan程cheng序xu終zhong結jie後hou各ge關guan聯lian企qi業ye成cheng員yuan均jun應ying予yu以yi注zhu銷xiao。適shi用yong實shi質zhi合he並bing規gui則ze進jin行xing和he解jie或huo重zhong整zheng的de，各ge關guan聯lian企qi業ye原yuan則ze上shang應ying當dang合he並bing為wei一yi個ge企qi業ye。根gen據ju和he解jie協xie議yi或huo重zhong整zheng計ji劃hua，確que有you需xu要yao保bao持chi個ge別bie企qi業ye獨du立li的de，應ying當dang依yi照zhao企qi業ye分fen立li的de有you關guan規gui則ze單dan獨du處chu理li”，“人(ren)民(min)法(fa)院(yuan)裁(cai)定(ding)采(cai)用(yong)實(shi)質(zhi)合(he)並(bing)方(fang)式(shi)審(shen)理(li)破(po)產(chan)案(an)件(jian)的(de)，各(ge)關(guan)聯(lian)企(qi)業(ye)成(cheng)員(yuan)之(zhi)間(jian)的(de)債(zhai)權(quan)債(zhai)務(wu)歸(gui)於(yu)消(xiao)滅(mie)，各(ge)成(cheng)員(yuan)的(de)財(cai)產(chan)作(zuo)為(wei)合(he)並(bing)後(hou)統(tong)一(yi)的(de)破(po)產(chan)財(cai)產(chan)，由(you)各(ge)成(cheng)員(yuan)的(de)債(zhai)權(quan)人(ren)在(zai)同(tong)一(yi)程(cheng)序(xu)中(zhong)按(an)照(zhao)法(fa)定(ding)順(shun)序(xu)公(gong)平(ping)受(shou)償(chang)。采(cai)用(yong)實(shi)質(zhi)合(he)並(bing)方(fang)式(shi)進(jin)行(xing)重(zhong)整(zheng)的(de)，重(zhong)整(zheng)計(ji)劃(hua)草(cao)案(an)中(zhong)應(ying)當(dang)製(zhi)定(ding)統(tong)一(yi)的(de)債(zhai)權(quan)分(fen)類(lei)、債權調整和債權受償方案”。
根據《破產審判紀要》、圖1及上圖（以下簡稱“圖2”）所示，在集團公司整體實質合並破產裁定作出前，債權人對集團公司在合並破產裁定生效前的下屬業務板塊（一）中的子公司2享有債權。在集團公司整體實質合並破產的裁定作出前，子公司2的全部資產，由債權人、其他債權人及股東一道共同享有對子公司2破產財產的請求權/shengyuqingqiuquan，gudongdeshengyuqingqiuquanzuoweiliehouquanliweizhaiquanrenjiqitazhaiquanrentigongneibu増xindanbao。erzaishizhihebingpochancaidingzuochuhou，youyuzhenggejituangongsideshizhihebing，daozhizhaiquanrenduizigongsi2的債權變成了對實質合並破產主體的債權，相應的原由債權人和其他債權人在子公司2破產財產範圍內享有的較子公司2股東（既集團公司）優先分配的權利“重組”weiyouzhaiquanrenhejituangongsihebingcaiwubaobiaofanweideqitaquantizhaiquanrenzaijituanpochancaichandefanweineiyujituangongsigudongyidaoduishizhihebingpochanzhutidepochancaichanxiangyouqingqiuquan/shengyuqingqiuquan，jituangongsishizhihebinghougudongdeshengyuqingqiuquanzuoweiliehouquanliweizhaiquanrenhejituangongsihebingcaiwubaobiaofanweineidequantizhaiquanrentigongneibu増xindanbao。
2）二次重組
在戰略投資方介入實質合並重整後，通常會由戰略投資方與集團公司原股東及其他相關方共同設立投資平台受讓原集團公司的股權/資產，並對相應的股權/資產按照業務板塊進行後續重組，以持有/控製運營相應資產並可以視後續運營情況或公司戰略安排進行運營或出售。一種比較常見的重組架構可見下圖（以下簡稱“圖3”）所示：
在圖3zhongsuoshujiagouzhong，yuanjituanshizhihebingpochandegegezigongsibeizhongzuweisangeyewubankuai，bingyouyijichigupingtaigenjuyewubankuaifenbieshelisangeerjichigupingtaichiyouyuanjituandegegexiashuzigongsi。zaizhenggejiagoudezuishangfang，zeshiyouzhanlvetouzifangyuyuangudongjiqitacaiwutouzirenhuozhexuanzezhuangudebufenyuanzhaiquanrendengzuchengdezuizhongtouziren。
在上述架構中，集團實質合並破產的債權人選擇留債的層次與承債主體的不同，會對債權人留債後的債權實現造成不同的影響。
2．架構、關注要點及關鍵條款
（1）留債架構及關注要點
留債架構的選擇與債權經過留債後最終可能得到的清償保障程度有關係，也與留債所選擇的承債主體的承債能力等多種因素相關。
以下就部分重點因素進行簡要分析：
1）現金流產生能力
對於一個處於正常生產經營狀態的債務人而言，債權人的債權本息最終是否能夠足額清償依賴於其流動資產的數量、質量和正向現金流產生的能力。對於實質合並破產中的留債清償而言，其清償的實現能夠依賴的隻能是債務人生產經營產生的現金流、投資活動產生的現金流與籌資活動產生的現金流。
對於圖3中(zhong)的(de)各(ge)層(ceng)級(ji)主(zhu)體(ti)而(er)言(yan)，子(zi)公(gong)司(si)債(zhai)權(quan)人(ren)所(suo)能(neng)主(zhu)要(yao)依(yi)賴(lai)的(de)正(zheng)向(xiang)現(xian)金(jin)流(liu)來(lai)源(yuan)通(tong)常(chang)為(wei)生(sheng)產(chan)經(jing)營(ying)現(xian)金(jin)流(liu)和(he)籌(chou)資(zi)活(huo)動(dong)現(xian)金(jin)流(liu)，而(er)一(yi)級(ji)持(chi)股(gu)平(ping)台(tai)和(he)二(er)級(ji)持(chi)股(gu)平(ping)台(tai)所(suo)能(neng)主(zhu)要(yao)依(yi)賴(lai)的(de)正(zheng)向(xiang)現(xian)金(jin)流(liu)來(lai)源(yuan)主(zhu)要(yao)是(shi)投(tou)資(zi)活(huo)動(dong)產(chan)生(sheng)的(de)淨(jing)流(liu)入(ru)現(xian)金(jin)和(he)籌(chou)資(zi)活(huo)動(dong)產(chan)生(sheng)的(de)淨(jing)流(liu)入(ru)現(xian)金(jin)。
duiyuwufatongguozhengchangshengchanjingyingchanghaizhaiwudezhaiwureneryan，zhaiquanrendebenxizuizhongnengfoudedaozueqingchang，zexuyaokanzhaiwurencaichanshifounenggouzuefugaizhaiwurenquanbuzhaiquanrendezhaiquanyijiqitadanbaocuoshishifouzue、合法、有效。
2）承債能力
從承債能力的角度來看，一級持股平台由於承接了重組後的整個集團的資產（以長期股權投資為主），其qi承cheng債zhai的de能neng力li無wu疑yi處chu於yu最zui高gao的de層ceng級ji。二er級ji持chi股gu平ping台tai由you於yu持chi有you了le原yuan集ji團tuan的de某mou個ge特te定ding板ban塊kuai的de資zi產chan，其qi承cheng債zhai能neng力li次ci於yu一yi級ji持chi股gu平ping台tai，但dan是shi高gao於yu最zui底di層ceng的de子zi公gong司si層ceng級ji。最zui底di層ceng的de子zi公gong司si由you於yu資zi產chan規gui模mo的de限xian製zhi，其qi承cheng債zhai能neng力li處chu於yu最zui低di層ceng級ji。
3）資產變現能力
從資產的變現難度來看，似乎有些難以作出定論。
但是通常而言：yijichigugongsidezhuyaozichanweichiyoudeerjichigugongsidechangqiguquantouzi。yijichigugongsiruguozuizhongchengweiliuzhaidechengzhaizhuti，erqiyintouzihuodonghechouzihuodongchanshengdexianjinliunanyichangfuliuzhaibenxideqingkuangxia，zhaiquanrenzhuzhangyouyijichigugongsidezichanbianxianhouchangfuzhaiquanrenbenjinjilixishi，qizhengtizichanbianxiannanduwangwangjiaoda。erjichigugongsidezhuyaozichanshixiashuyewubankuaidezigongsichangqiguquantouzi，zaiqiyintouzihuodonghechouzihuodongchanshengdexianjinliunanyichangfuliuzhaibenxideqingkuangxia，zhaiquanrenzhuzhangyouerjichigugongsidezichanbianxianhouchangfuzhaiquanrenbenjinjilixishi，qizichanbianxiannandutongchanghuixiaoyuyijichigugongsi。chuyuzhongzujiagouzuididuandeshigegeyewubankuaidezigongsi，zaizigongsishengchanjingyingchanshengdexianjinliunanyichangfuliuzhaibenxideqingkuangxia，zhaiquanrenzhuzhangyouzigongsidezichanbianxianhouchangfuzhaiquanrenbenjinjilixishi，qigebiejizhengtizichanbianxiannandutongchangjiaoyijichigugongsijierjichigugongsigengdi。
4）稅費因素
根據我國《企業所得稅法》第二十六條之規定，企業的下列收入為免稅收入：（一）國債利息收入；（二）符合條件的居民企業之間的股息、紅利等權益性投資收益；（三）在中國境內設立機構、場所的非居民企業從居民企業取得與該機構、場所有實際聯係的股息、紅利等權益性投資收益；（四）符合條件的非營利組織的收入。
對dui於yu一yi級ji持chi股gu公gong司si及ji二er級ji持chi股gu公gong司si而er言yan，其qi從cong最zui底di層ceng子zi公gong司si獲huo得de的de直zhi接jie及ji間jian接jie分fen紅hong並bing不bu需xu要yao因yin此ci繳jiao納na企qi業ye所suo得de稅shui。但dan是shi如ru果guo承cheng債zhai主zhu體ti為wei最zui底di層ceng子zi公gong司si，則ze該gai等deng償chang債zhai利li息xi所suo對dui應ying的de財cai務wu費fei用yong可ke以yi在zai所suo得de稅shui前qian進jin行xing扣kou除chu。考kao慮lv到dao一yi級ji及ji二er級ji持chi股gu公gong司si並bing不bu進jin行xing生sheng產chan經jing營ying活huo動dong，由you最zui底di層ceng子zi公gong司si進jin行xing承cheng債zhai的de話hua，通tong常chang由you此ci產chan生sheng相xiang應ying所suo得de稅shui的de稅shui費fei成cheng本ben會hui更geng加jia低di廉lian。
5）控製/信息傳遞層級
公司從經濟學的視角觀察，存在著多重“委托關係”：a.公司全體債權人和股東層麵來看，債權人將對公司的部分權利/權力委托給了股東；b.從股東內部來看，小股東將對公司部分的權利/權力委托給了控股股東/實際控製人；c.從公司內部的治理層麵來看，股東會將對公司部分的權利/權力委托給了董事會/監事會，而董事會又將部分權利/權力委托給了經營管理層。
如果把這一視角拉長到集團公司的視角來看，則這一“委托關係”的層級將會更加延長，由此帶來的委托代理風險和機會主義問題將會更加突出。對於存在較長持股鏈條的集團架構來說，不僅“委托關係”的層級在拉長，相應底層子公司的經營、財務等信息的傳遞鏈條也在拉長，信息滯後、失真的情況也會更為突出。
對(dui)於(yu)實(shi)質(zhi)合(he)並(bing)中(zhong)選(xuan)擇(ze)留(liu)債(zhai)的(de)債(zhai)權(quan)人(ren)而(er)言(yan)，如(ru)果(guo)選(xuan)擇(ze)在(zai)較(jiao)為(wei)靠(kao)上(shang)的(de)層(ceng)級(ji)選(xuan)擇(ze)留(liu)債(zhai)，則(ze)由(you)此(ci)導(dao)致(zhi)的(de)信(xin)息(xi)失(shi)控(kong)可(ke)能(neng)相(xiang)對(dui)而(er)言(yan)也(ye)會(hui)更(geng)加(jia)突(tu)出(chu)，交(jiao)易(yi)文(wen)件(jian)需(xu)要(yao)對(dui)此(ci)作(zuo)出(chu)相(xiang)應(ying)的(de)安(an)排(pai)。
6）擔保措施
對於選擇留債的債權而言，如果其之前就有負有抵押、質押等物保以及涉及融資租賃債權及建設工程優先債權的情況，通常選擇留債後也會有相應的擔保措施保證其留債債權的實現。
erduiyuwudanbaohuozheyoushizhihebingjituanneizhutitigongdanbaodezhaiquaneryan，xuanzezaizhongzhengzhongliuzhaiqingchangzaishijianzhongtongchangwufahuodexiangyingdewubaobaozhang。womenzhuyidaoshichangshangyoushaobufendezhongzhenganlizhong，zhanlvetouzifangduiwudanbaoliuzhaizhaiquanrentigonglebaozhengdanbao，danzhebingweichengweishichangzhuliu。
在zai留liu債zhai選xuan擇ze在zai一yi級ji及ji二er級ji持chi股gu平ping台tai作zuo為wei承cheng債zhai方fang的de情qing況kuang下xia，由you部bu分fen底di層ceng子zi公gong司si提ti供gong保bao證zheng似si乎hu也ye是shi一yi個ge可ke以yi考kao慮lv的de選xuan項xiang，因yin而er這zhe會hui使shi得de債zhai權quan人ren的de請qing求qiu權quan能neng夠gou越yue過guo長chang期qi股gu權quan投tou資zi的de限xian製zhi而er直zhi達da相xiang應ying保bao證zheng人ren的de底di層ceng運yun營ying資zi產chan，相xiang應ying的de變bian現xian方fang式shi會hui更geng為wei多duo樣yang、變現難度會有所降低。
yudanbaoxiangguandeyinsubuzhishixiezaijiaoyiwenjianzhongdedanbaotiaokuan，haiyouyuzhixiangguandeyinxinganpai。jiuliuzhaizaiyijichigupingtaieryan，yijichigupingtaidezhuceziben/股本的總額是多少，戰略投資人以其具有雄厚經濟實力的平台公司對一級公司進行出資還是選擇另外設立SPV對(dui)一(yi)級(ji)持(chi)股(gu)平(ping)台(tai)進(jin)行(xing)出(chu)資(zi)也(ye)是(shi)個(ge)非(fei)常(chang)值(zhi)得(de)關(guan)注(zhu)的(de)問(wen)題(ti)。此(ci)外(wai)，如(ru)果(guo)戰(zhan)略(lve)投(tou)資(zi)人(ren)選(xuan)擇(ze)通(tong)過(guo)多(duo)層(ceng)架(jia)構(gou)間(jian)接(jie)持(chi)有(you)一(yi)級(ji)持(chi)股(gu)平(ping)台(tai)的(de)出(chu)資(zi)，那(na)麼(me)各(ge)個(ge)層(ceng)次(ci)的(de)SPV的注冊資本及組織形式也是非常重要的考慮因素。
7）後續運營情況及戰略安排
實質合並重整後引入戰略投資人後，新的重組後架構通常會涉及將原集團的不同資產板塊進行梳理、重構與處置。
對於生產運營正常、行業發展前景及競爭地位突出、產業鏈/價jia值zhi鏈lian具ju有you顯xian著zhu優you勢shi的de資zi產chan板ban塊kuai而er言yan，通tong過guo繼ji續xu運yun營ying以yi取qu得de生sheng產chan經jing營ying的de現xian金jin流liu並bing借jie此ci償chang還hai留liu債zhai本ben息xi的de業ye務wu板ban塊kuai的de可ke行xing性xing較jiao高gao，通tong過guo破po產chan重zhong整zheng計ji劃hua的de執zhi行xing，其qi生sheng產chan經jing營ying通tong常chang能neng夠gou恢hui複fu正zheng常chang，債zhai權quan人ren的de相xiang應ying本ben息xi也ye能neng夠gou得de到dao較jiao好hao的de保bao障zhang。
duiyushengchanyunyingbuzhengchanghuozheqianjingbutailianghaodezichanbankuaieryan，zaizhongzhengzhonghuozhongzhenghouduiqijinxingzhengtihuochaifenchushoudekenengxingshifeichangdade，ruguozhaiquanrenxuanzejiangzhaiquanzaiciyewubankuaijinxingliuzhai，jiuxuyaozhongdianguanzhuxiangyingzichandebianxiannengli、變現價值以及擔保安排是否能夠足額覆蓋自身的商業預期。
（2）留債的關鍵條款
就留債事項而言，通常有以下條款需要進行重點設計與適用：
1）信息披露條款
信息披露條款在通常的銀行貸款/借款協議中均有設置，對於在實質合並重整中選擇留債的債權人而言，信息披露條款通常具有更為重要的意義。
以下條款表述可以供參考使用：
自本協議生效之日起，債權人在本協議項下的全部本金、利息、罰息等獲得及時、足額清償前：
A. 每個月份結束後的【】工作日內、每個季度結束後的【】個工作日內，集團公司應當向債權人指定收件人及收件地址發送債務人集團合並財務報表範圍內各法律實體的月度、季度/半年度財務報表；
B. 每個會計年度結束後的4月30日前，集團公司應當向債權人指定收件人及收件地址發送債務人集團合並財務報表範圍內各法律實體經審計的財務報表（單體及合並）；
C. 集團合並財務報表範圍內各法律實體當年股東大會、董事會會議（或類似機關）審議通過前一會計年度的財務決算報告和下一財務會計年度的財務預算報告的，集團公司應當在審議通過後的10個工作日內向債權人指定收件人及收件地址發送債務人集團合並財務報表範圍內各法律實體的前述報告文件；
D. 集團合並財務報表範圍內各法律實體向各自股東、董事會、監事會、其他債權人、潛在投資方發出、透露、公開的與公司財務、人事、業務、運營、管理有關的重大信息，集團公司應當一並同時向債權人指定收件人及收件地址發送相關信息；
E. 集團合並財務報表範圍內各法律實體應當在知悉包括但不限於以下重大事件的【】個工作日內向債權人指定收件人及收件地址書麵通知如下事項：a.任何可能導致集團合並財務報表範圍內法律實體運營情況的惡化或重大不利變化的事實或趨勢；b.集團控股股東及實際控製人的變更；c.集團合並報表範圍內法律實體出現重大訴訟、仲裁、行政處罰、對外擔保、重大關聯交易、對外拆借資金、重大資本性支出、重大違約等事宜；d.其他任何可能導致債權人的債權本金、利息的按時足額清償出現重大困難或無法實現的重大事件；
F. 債權人有權在提前【】日通知集團公司的前提下，前往集團合並財務報表範圍內的法律實體進行現場調查。集團合並財務報表範圍內法律實體及其董事、高級管理人員應當配合債權人的調查、詢問並完整、如實披露與債權清償能力有關的資料及信息。債權人有權查閱、複製集團合並財務報表範圍內各法律實體的財務會計賬簿、會計憑證，董事會、監事會、股東會會議決議等資料；
G. ......
2）最惠條款
最惠條款在留債債權人集體簽署留債協議的時候似乎並無設置的必要，但是在以下兩種情況下需要進行設計與適用：a.部分債權人與戰略投資方在集體協議以外簽署了單邊協議，而該等單邊協議賦予了部分債權人優於集體協議所給予的進一步優待；b.留債債權人未集體與戰略投資方簽署留債重組協議，而是以分別與留債債權人單方簽署了債務重組協議、債權轉讓協議、債務承擔協議。
以下條款表述可供參考：
A. 戰略投資人及其關聯方、一致行動人及其關聯方等與本次重整中其他同類別留債債權人在本協議簽署前、簽署後或簽署同時簽署了、修改了任何協議、文件，出具、修改了任何的聲明、承諾，使得該等債權人享有了在本金、利息、清償率、擔保、還本付息時間、提前清償安排、信息披露義務、聲明與承諾、公司治理、轉股安排等方麵優於本協議項下債權人所享有的權利、權力及待遇等的，該等優惠的權利、權力、待遇自動適用於本協議項下的債權人，除非依照該等優惠待遇的性質、法律的強製性規定導致該等優惠根本性地無法適用於本協議項下債權人，或者本協議項下債權人書麵形式明確表示無須適用的；
B. ......
3）提前清償條款
提前清償作為銀行借款/貸dai款kuan合he同tong的de常chang備bei條tiao款kuan，通tong常chang有you債zhai務wu人ren主zhu動dong提ti出chu提ti前qian清qing償chang和he債zhai權quan人ren在zai特te定ding情qing形xing出chu現xian時shi強qiang製zhi要yao求qiu債zhai務wu人ren提ti前qian清qing償chang兩liang種zhong情qing形xing。債zhai務wu人ren要yao求qiu提ti前qian清qing償chang的de，對dui於yu重zhong整zheng中zhong留liu債zhai的de債zhai權quan人ren而er言yan，通tong常chang是shi讓rang債zhai權quan人ren高gao興xing的de好hao消xiao息xi，但dan是shi提ti前qian清qing償chang有you可ke能neng使shi得de債zhai權quan人ren喪sang失shi收shou取qu後hou續xu期qi間jian可ke以yi收shou取qu的de利li息xi。而er在zai特te定ding情qing形xing出chu現xian時shi的de提ti前qian清qing償chang，則ze往wang往wang是shi債zhai務wu人ren出chu現xian了le重zhong大da不bu利li變bian化hua導dao致zhi債zhai權quan人ren權quan利li可ke能neng受shou到dao嚴yan重zhong損sun害hai時shi的de救jiu濟ji措cuo施shi。通tong過guo立li即ji宣xuan布bu債zhai務wu到dao期qi，債zhai權quan人ren可ke以yi立li即ji行xing使shi要yao求qiu債zhai務wu人ren償chang還hai本ben金jin及ji利li息xi等deng的de權quan利li，以yi免mian隨sui著zhe時shi間jian的de經jing過guo出chu現xian更geng加jia難nan以yi控kong製zhi的de不bu利li後hou果guo。
特定情形發生時的提前清償條款，有以下表述可供參考：
本協議簽署後，集團合並財務報表範圍內的法律實體發生、出現下列情形後在【】個ge工gong作zuo日ri內nei未wei能neng得de到dao令ling債zhai權quan人ren滿man意yi的de補bu救jiu或huo未wei能neng取qu得de債zhai權quan人ren書shu麵mian豁huo免mian，債zhai權quan人ren有you權quan隨sui時shi宣xuan布bu債zhai務wu到dao期qi並bing要yao求qiu債zhai務wu人ren立li即ji償chang還hai本ben協xie議yi項xiang下xia其qi應ying當dang支zhi付fu的de本ben金jin、利息、罰息：
A. 未能及時、足額清償其對各自債權人的債權達到重大違約情形的；
B. 發生終止營業或解散、清算、破產情形的；
C. 涉及或可能涉及重大經濟糾紛、訴訟、仲裁、行政處罰，或者資產被查封、扣押、凍結或被申請強製執行；
D. ......
4）限製條款
通常的銀行借款/貸款協議會對股東分紅、減少注冊資本、合並/分立/解散/清算、在資產/財產上設定抵質押等第三方權利、重大資產處置、對外提供財務資助、重大關聯交易、對外提供擔保等事項設定限製/通知條款，以保障債權人獲得清償的權利/利益不受影響。
實質合並中留債債權人通常也會要求設定此類條款，有以下表述可供參考：
本協議簽署後，除非債權人的書麵同意、豁免或嚴格依據經人民法院裁定批準的重整計劃草案進行相關運作，集團合並財務報表範圍內的各法律實體不得實施下述行為：
A. 減少注冊資本、回購股東股本、合並/分立/解散/清算/注銷；
B. 出售、轉讓、贈與、抵押或者以其他顯失公允的形式處分集團合並財務報表範圍內的資產、財產、權利、收入等，承擔集團合並報表範圍外的其他主體的債務、負擔，向集團合並財務報表範圍外的其他主體提供財務資助或擔保，放棄、怠於行使其合法享有的各項權利、權力及利益；
C. 放棄、怠於行使或以不公允的價格將集團公司合並財務報表範圍內的各法律實體享有的商業機會和渠道資源等利益和資源透露、公開或轉讓給其他第三方；
D. 與集團合並報表範圍內部及外部的其他主體進行顯失公允或重大的關聯交易；
E. 在債權人於本協議項下本金、利息等獲得全額受償前，向集團合並財務報表範圍外的其他主體進行分紅、派息；
F. 與本次留債事宜的其他債權人簽署、出具任何協議、文件或聲明、承諾，使得該等其他債權人享有優於本協議債權人所享有的任何權利、權力、利益及優惠待遇；
G. 就集團合並財務報表範圍內的各法律實體的董事、監事、高級管理人員的重大薪酬調整方案和重大激勵措施作出決議、簽署協議等；
H. ......
本協議簽署後，除非債權人的書麵同意、豁免或依據經人民法院裁定批準的重整計劃草案進行相關運作，戰略投資人、一致行動人及其各自關聯方不得實施下述行為：
A. 未經債權人的書麵同意，戰略投資人不得以直接、間接形式，在債權人的全部本金及利息獲得足額清償前將其直接、間接持有的對集團公司的出資及相關權利/權力以轉讓、贈與、委托管理、設立信托、設定抵質押等第三方權利等任何形式進行處分；
B. ......
5）公司治理條款
通常觀念一般會認為股東是公司的所有者，公司內部治理的事項如股東會、董事會、監事會的召集、召開、主持、提案、質詢、表決、決議等事項一般不會讓債權人進行參與。但是從公司的全部資產的來源及前述關於“委托關係”的表述以及目前實踐中銀行等大債權人與公司簽署的借款協議等條款的規定來看，對於公司的內部治理的人員、決策範圍和權限，債權人也是可以進行一定程度的參與的。
對於實質合並重整中的留債債權人來說，參與實質合並主體的重整後公司治理，通常可以存在如下幾種安排：
A. 有權列席集團合並財務報表範圍內各法律實體的股東會、董事會、監事會（或類似機關）並提出質詢；
B. 派駐董事、監事成員並對特定事項行使一票否決權或者就特定事項的通過設定必要投票權；
C. 債(zhai)權(quan)人(ren)參(can)與(yu)集(ji)團(tuan)合(he)並(bing)財(cai)務(wu)報(bao)表(biao)範(fan)圍(wei)內(nei)各(ge)法(fa)律(lv)實(shi)體(ti)的(de)出(chu)資(zi)並(bing)在(zai)股(gu)東(dong)會(hui)或(huo)類(lei)似(si)機(ji)關(guan)的(de)特(te)定(ding)事(shi)項(xiang)決(jue)議(yi)層(ceng)麵(mian)設(she)定(ding)一(yi)票(piao)否(fou)決(jue)權(quan)或(huo)就(jiu)特(te)定(ding)事(shi)項(xiang)的(de)通(tong)過(guo)設(she)定(ding)必(bi)要(yao)投(tou)票(piao)權(quan)；
D. ......
6）轉股條款
轉股條款是戰略投資方賦予債權人的一項看漲期權，債權人選擇轉股，通常是在債務人企業的經營盈利水平高、轉股後的預期收益更高、轉股退出渠道比較順暢的情況下才會進行。
對於轉股條款，有以下表述可供參考：
A. 在債務人尚未償還完畢其所欠債權人的全部本金、利息等金額的前提下，債權人有權在本協議簽署後的【】個年度後的【】個工作日內以書麵形式通知【】行使轉股權；
B. 債權人有權選擇集團財務合並報表範圍內的任一法律實體進行轉股，轉股的價格、數量按照如下方式確定【】；
C. 轉股標的公司應當在收到債權人的書麵通知後於【】個工作日內召開轉股標的公司的董事會、股東會會議並辦理必要的行政許可、審批手續。戰略投資人及其一致行動人應當協調相關轉股標的公司的股東與債權人簽署增資協議、出具放棄優先購買權聲明、出具同意該次增資的股東會/董事會決議並協助債權人辦理完畢該次增資的工商登記備案等手續；
D. 債權人轉股的價格、條件等應當不低於本次實質合並重整中選擇留債的其他債權人、本協議簽署後至該次增資完成前集團合並財務報表範圍內的法律實體引進的其他投資人所享有的入股價格確認方式及條件；
E. 債權人有權將其屆時未獲清償的金額中的全部或一部進行轉股；
F. 債權人處置增資完成後的轉股標的公司出資份額應當不受任何限製；
G. ......
3．結語
破產重整尤其是實質合並破產是一項非常複雜的係統工程，項目背景、利益相關方談判地位、博弈情況不同，留債的架構和條款的擬定可能存在非常大的差異。
本文僅就文述特定情形，就實質合並中留債一般的關注事項和部分重點條款進行了分析與闡釋。
任何與某個特定項目有關的架構設計及條款擬定，應當谘詢貴方日常聯絡的法律顧問團隊。
