並購項目的主要邏輯一般包括：(1) 財務投資(企業並購是出於標的價格合適，或者被並購標的具有很強的成長性的考量)
；(2) 產業整合(企業自身產業與並購的企業具有協同效應，包括橫向並購、縱向整合、多元化擴張等); (3) 證券化估值獲利(在A股相對高估值的條件下，證券化本身帶來的估值調整亦是一種獲利方式); (4)借殼上市謀求控製權(標的企業通過借殼上市獲得上市公司控股權，進而對接資本市場快速發展; 原上市公司控股股東賣殼獲利)。

市場政策環境優化

2007年7月，中國證監會設立上市公司並購重組審核委員會，負責對上市公司並購重組申請事項進行審核。2008年5月
，中國證監會《上市公司重大資產重組管理辦法》開始實施，對上市公司發行股份購買資產予以製度化規範。2011年8月

，中國證監會修訂《管理辦法》，首次明確“借殼上市”的定義和認定標準；自此，“借殼上市”作為重大資產重組獨立的交易類型進行監管。2019年，《上市公司重大資產重組管理辦法》優化有關重組上市規定
，支持符合國家戰略的高新技術產業和戰略性新興產業相關資產在創業板重組上市。2020年3月，《管理辦法》及相關法規配合新《證券法》同步修訂。2020年7月，《監管規則適用指引——上市類第1號》發布，彙總前期相對分散的業務規則
，製度係統化水平進一步提升。

市場特點

中國證監會並購重組委審核通過率有所下降。2017年，中國證監會並購重組委審核通過率超過了90%
；2018年和2019年，通過率分別約為88%和83%，通過率呈逐年下降趨勢。

2020年1-10月，中國證監會並購重組委共召開48次會議
，共審議71起並購重組事項，其中通過56起
，未通過15起
，整體通過率為78.87%，通過率進一步下降(惟在當下注冊製環境中，並購重組項目暫時數量較少，通過率代表性不足)。

並購審核速度提升，對項目質量提出更高要求。在“小額快速審核”機製下，符合適用條件的項目，中國證監會受理材料後直接交給並購重組委審核，省去了“初審-反饋專題會-落實反饋意見-審核專題會”的(de)係(xi)列(lie)環(huan)節(jie)，不(bu)經(jing)出(chu)具(ju)反(fan)饋(kui)意(yi)見(jian)，直(zhi)接(jie)由(you)並(bing)購(gou)重(zhong)組(zu)委(wei)審(shen)核(he)，提(ti)高(gao)了(le)審(shen)核(he)效(xiao)率(lv)。但(dan)同(tong)時(shi)也(ye)由(you)於(yu)上(shang)市(shi)公(gong)司(si)及(ji)中(zhong)介(jie)機(ji)構(gou)將(jiang)無(wu)從(cong)獲(huo)悉(xi)項(xiang)目(mu)審(shen)核(he)中(zhong)的(de)重(zhong)點(dian)關(guan)注(zhu)問(wen)題(ti)(此前在反饋問題環節以及通過與監管人員溝通等環節中獲知的)
，而要直接上會麵對問詢
，也增加了項目審核的不確定性
，並對項目質量提出了更高層次的要求。

市場理性回歸，並購重組以產業並購為主。2020年1-10月，按照首次披露口徑的發行股份購買資產案例統計，產業並購仍為並購重組的主要動因。

趨  勢

chanyebinggouzaichengzhuliu
，chanyejijinzhuliziyuanzhenghe。zichanzhengquanhuataolidekongjianzhubusuoxiao，gaoyijiashougoubiaodedailaideshangyujianzhifengxianzhujianxianxian，shichangduibinggouxiaoguodeyuqizhubuchenglixinghua，qianshuyinsuzonghetuidongbinggoudechuzhonghuiguidaochanyexietongdedafangxiang。

IPO發行日趨常態，將推動股票市場和估值逐步回歸理性，有利於平衡產業資本估值；再zai融rong資zi新xin政zheng推tui出chu，放fang寬kuan並bing購gou重zhong組zu配pei套tao融rong資zi條tiao件jian，同tong步bu激ji活huo並bing購gou市shi場chang，同tong時shi還hai對dui非fei公gong開kai發fa行xing引yin入ru戰zhan略lve投tou資zi者zhe的de條tiao件jian進jin行xing了le明ming確que界jie定ding
，強qiang調tiao戰zhan略lve投tou資zi者zhe與yu上shang市shi公gong司si之zhi間jian的de業ye務wu協xie同tong以yi及ji對dui上shang市shi公gong司si質zhi量liang、內在價值的提升
，都為後續的產業並購打下基礎。

並bing購gou基ji金jin以yi資zi本ben為wei紐niu帶dai
，撬qiao動dong社she會hui資zi本ben，手shou段duan方fang式shi靈ling活huo，通tong過guo分fen析xi行xing業ye演yan進jin與yu行xing業ye價jia值zhi鏈lian
，建jian立li清qing晰xi的de並bing購gou策ce略lve，助zhu力li處chu於yu行xing業ye領ling先xian地di位wei的de上shang市shi公gong司si進jin行xing高gao質zhi量liang的de並bing購gou整zheng合he和he持chi續xu快kuai速su成cheng長chang，“上市公司+行業PE”的模式逐漸成為產業並購強勢組合。

監管政策多元將引導交易結構多樣化。定向可轉債作為上市公司並購重組交易支付工具，有利於改善上市公司自身資產負債結構、緩解現金壓力，以及大股東股權短期內被稀釋可能麵臨的風險；對交易對方而言，則在保障一部分收益的情況下，還存在享有未來轉股帶來潛在增值收益的可能。

並購市場“脫虛向實”: 從“殼價值”到重視“內涵”
，價值趨於合理的上市公司
，在自身擁有信息透明、經營規範、業績穩定等諸多優勢的情況下，正在成為產業整合並購新標的。

IPO被否企業籌劃重組上市的間隔期，與被否企業重新申報IPO的間隔期，同為六個月，有利於支持優質企業參與上市公司並購重組。

（原文刊載於《商法》雜誌2020年12月/2021年1月刊）