一
、 可轉換為股權的債權投資模式及風險

可轉換為股權的債權投資模式（以下簡稱“可轉債”）體現為：投(tou)資(zi)人(ren)向(xiang)目(mu)標(biao)公(gong)司(si)借(jie)出(chu)款(kuan)項(xiang)，並(bing)約(yue)定(ding)了(le)在(zai)滿(man)足(zu)一(yi)定(ding)業(ye)績(ji)標(biao)準(zhun)條(tiao)件(jian)下(xia)，投(tou)資(zi)人(ren)有(you)選(xuan)擇(ze)權(quan)將(jiang)該(gai)投(tou)資(zi)以(yi)債(zhai)權(quan)或(huo)債(zhai)權(quan)轉(zhuan)換(huan)為(wei)目(mu)標(biao)公(gong)司(si)股(gu)權(quan)方(fang)式(shi)達(da)到(dao)投(tou)資(zi)收(shou)益(yi)與(yu)投(tou)資(zi)安(an)全(quan)邊(bian)際(ji)最(zui)大(da)化(hua)的(de)商(shang)業(ye)預(yu)期(qi)，並(bing)且(qie)
，在(zai)投(tou)資(zi)人(ren)對(dui)目(mu)標(biao)公(gong)司(si)享(xiang)有(you)債(zhai)權(quan)期(qi)間(jian)

，為(wei)對(dui)目(mu)標(biao)公(gong)司(si)的(de)重(zhong)大(da)決(jue)策(ce)進(jin)行(xing)監(jian)督(du)之(zhi)目(mu)的(de)，投(tou)資(zi)人(ren)通(tong)過(guo)合(he)同(tong)安(an)排(pai)有(you)權(quan)向(xiang)目(mu)標(biao)公(gong)司(si)派(pai)駐(zhu)董(dong)事(shi)並(bing)在(zai)某(mou)些(xie)事(shi)項(xiang)上(shang)享(xiang)有(you)一(yi)票(piao)否(fou)決(jue)權(quan)。

在目標公司運營一帆風順，達到了約定業績標準時
，投資人將會履行債轉股權利；但dan當dang目mu標biao公gong司si運yun營ying困kun難nan之zhi時shi，該gai等deng債zhai權quan是shi否fou可ke以yi像xiang一yi般ban債zhai權quan一yi樣yang直zhi接jie進jin行xing轉zhuan讓rang達da到dao退tui出chu投tou資zi之zhi目mu的de呢ne？近jin期qi我wo們men在zai因yin此ci產chan生sheng的de糾jiu紛fen中zhong接jie受shou了le目mu標biao公gong司si委wei托tuo，基ji本ben情qing況kuang如ru下xia：

目標公司以可轉換為股權的債權投資模式引入了投資人A，後由於目標公司業績未達標，投資人A先起訴要求目標公司還款，後直接將該筆債權轉讓給了投資人B。但在前述期間，投資人A一直向目標公司派駐董事


，對於任免目標公司高級管理人員及未來上市相關事項等有一票否決權。並，在投資人A的企業年度報告中
，將該筆債權體現為對於目標公司的長期股權投資。目標公司主張
，該筆債權因具備股的性質

、有別於通常的金錢給付之債，據其性質屬於不得隨意轉讓的債權
，故起訴投資人A和投資人B
，要求確認債權轉讓合同無效。

二、 可轉債債權轉讓相關法律規定及分析

《合同法》及現行有效的《民法典》對於債權轉讓相關規定如下：

可轉債係境外投資中常見的投資模式，但在境內法律法規中未對該等複合了股權性質的債權及其轉讓有相應的定義及法律規定（尤其是針對非標準化投資的可轉債）。經我們整理目標公司與投資人A簽署的交易文件及對履行情況的了解，投資人A在持有可轉債權（當事人間同時存在借款協議法律關係與期權協議法律關係）期(qi)間(jian)
，委(wei)派(pai)了(le)董(dong)事(shi)
，直(zhi)接(jie)參(can)與(yu)了(le)目(mu)標(biao)公(gong)司(si)經(jing)營(ying)過(guo)程(cheng)中(zhong)的(de)重(zhong)大(da)決(jue)策(ce)
，且(qie)該(gai)等(deng)債(zhai)權(quan)在(zai)滿(man)足(zu)協(xie)議(yi)約(yue)定(ding)的(de)條(tiao)件(jian)下(xia)可(ke)以(yi)轉(zhuan)換(huan)為(wei)公(gong)司(si)股(gu)權(quan)
，使(shi)得(de)可(ke)轉(zhuan)債(zhai)同(tong)時(shi)具(ju)備(bei)股(gu)權(quan)、債權及可轉換性三種特質，非一般性的債權
，並且，借款協議中並未明確約定關於該等債權轉讓相關條款。

因此，無論是根據《合同法》中的“合同性質”還是《民法典》中的“債權性質”，該等債權均非一般性的債權，應納入《民法典》第五百四十五條
、《合同法》第七十九條“不可轉讓”的範圍，並根據《民法典》、《合同法》規定
，“違反法律、行政法規的強製性規定的合同/民事法律行為無效”。故該等債權能否根據一般的債權轉讓流程，即，僅需通知債務人便可生效是存在爭議的

投資人在製定可轉債投資方案時，若僅是通過協議簡單分割出借款協議
、期權協議、股gu東dong協xie議yi等deng多duo份fen文wen件jian，後hou續xu以yi轉zhuan讓rang一yi般ban性xing債zhai權quan的de方fang式shi直zhi接jie轉zhuan讓rang該gai等deng可ke轉zhuan債zhai
，將jiang可ke能neng引yin發fa目mu標biao公gong司si及ji創chuang始shi人ren對dui該gai等deng債zhai權quan轉zhuan讓rang主zhu張zhang無wu效xiao的de相xiang應ying訴su訟song風feng險xian。

三、 投資人的風險防範分析

可(ke)轉(zhuan)債(zhai)雖(sui)係(xi)境(jing)外(wai)常(chang)見(jian)的(de)投(tou)資(zi)模(mo)式(shi)
，但(dan)由(you)於(yu)適(shi)用(yong)法(fa)律(lv)的(de)不(bu)同(tong)，境(jing)外(wai)投(tou)資(zi)協(xie)議(yi)條(tiao)款(kuan)若(ruo)隻(zhi)是(shi)原(yuan)封(feng)不(bu)動(dong)地(di)移(yi)植(zhi)到(dao)境(jing)內(nei)投(tou)資(zi)法(fa)律(lv)文(wen)件(jian)中(zhong)
，並(bing)不(bu)能(neng)完(wan)全(quan)降(jiang)低(di)投(tou)資(zi)人(ren)的(de)風(feng)險(xian)，還(hai)可(ke)能(neng)導(dao)致(zhi)境(jing)內(nei)法(fa)律(lv)適(shi)用(yong)的(de)“水土不服”。

就可轉債投資模式項下的後續債權轉讓，我們建議，為達到投資人順利退出的目的
，在擬製投資文件時即應做好如下安排：

1. 明確債權轉讓相關約定及轉讓後期權安排

就我們審閱的可轉債交易文件，係由借款協議、期權協議、股東協議等一攬子文件構成。其中，期權協議約定“擬ni向xiang除chu其qi關guan聯lian方fang及ji競jing爭zheng企qi業ye以yi外wai的de第di三san方fang轉zhuan讓rang本ben協xie議yi項xiang下xia授shou予yu的de部bu分fen或huo全quan部bu期qi權quan的de
，應ying經jing創chuang始shi股gu東dong書shu麵mian同tong意yi，但dan創chuang始shi股gu東dong不bu應ying不bu合he理li地di拒ju絕jue給gei予yu同tong意yi”；借jie款kuan協xie議yi對dui於yu債zhai權quan轉zhuan讓rang並bing未wei進jin行xing限xian製zhi性xing約yue定ding。考kao慮lv到dao該gai兩liang份fen協xie議yi共gong同tong構gou成cheng了le完wan整zheng的de可ke轉zhuan債zhai投tou資zi交jiao易yi，且qie兩liang份fen協xie議yi中zhong存cun在zai大da量liang重zhong合he條tiao款kuan。是shi否fou可ke以yi將jiang借jie款kuan協xie議yi從cong期qi權quan協xie議yi等deng交jiao易yi文wen件jian中zhong割ge裂lie出chu來lai，依yi據ju《民法典》相關規定直接轉讓，是存在爭議的。

因此，在擬製交易文件時
，即應在借款協議中列明：當投資人決定不予行權時應發送書麵通知有效解除期權協議、並辭任委派董事後
，使得該筆債權從附帶“轉股”特性徹底轉化為純粹的金錢給付之債，從而使該等債權可依據《民法典》相關規定直接轉讓。

2. 明確期權協議

、借款協議及股東協議中的權利差異安排

在(zai)庭(ting)審(shen)過(guo)程(cheng)中(zhong)
，投(tou)資(zi)人(ren)律(lv)師(shi)一(yi)直(zhi)主(zhu)張(zhang)該(gai)等(deng)期(qi)權(quan)係(xi)債(zhai)權(quan)的(de)擔(dan)保(bao)，故(gu)期(qi)權(quan)協(xie)議(yi)應(ying)是(shi)借(jie)款(kuan)協(xie)議(yi)的(de)從(cong)合(he)同(tong)
，由(you)於(yu)投(tou)資(zi)人(ren)未(wei)將(jiang)期(qi)權(quan)轉(zhuan)化(hua)為(wei)股(gu)權(quan)

，故(gu)該(gai)等(deng)期(qi)權(quan)協(xie)議(yi)未(wei)實(shi)際(ji)履(lv)行(xing)，故(gu)該(gai)等(deng)債(zhai)權(quan)可(ke)以(yi)直(zhi)接(jie)轉(zhuan)讓(rang)。而(er)我(wo)方(fang)的(de)觀(guan)點(dian)則(ze)是(shi)：qiquanxieyiyujiekuanxieyiyoudaliangzhonghetiaokuan，touzirenxiangmubiaogongsiweipailedongshi，canyuleduocidongshihuibingcanyulejuece
，qieqiquanxieyifuyuletouzirenweipaidongshizairenmiangongsigaojiguanlirenyuan
、上市地點及上市中介機構等重大事項上的一票否決權，投資人已實質上履行了期權協議。

因此，投資人希望進行可轉債投資的同時保障後續債權單獨轉讓的權利時，需要捋順期權協議、借款協議及股東協議間的關係，不應隻是進行簡單的條款堆砌。以本案中期權協議
、借款協議及股東協議中的一票否決權為例，三份協議對於投資人參與目標公司經營決策範圍約定如下：

youshangbiaokezhi
，qiquanxieyiyujiekuanxieyizaiweipaidongshiquanlifangmianjibenyizhi
，qieshangshutouzirenweipaidongshikeyiyipiaofoujuemubiaogongsidegaojiguanlirenyuanrenmianjiweilaishangshidenghexinjueceshiyi，butongyu“明股實債”投資中投資人委派董事對於目標公司重大財務支出的監督目的，故難以認定該等期權協議僅是對於借款協議的擔保。

因此
，我們建議，借款協議與期權協議中，對投資人的董事會權限應根據其在不同協議下，不同法律關係的區分而有所區別
，即：借(jie)款(kuan)協(xie)議(yi)的(de)約(yue)定(ding)下(xia)，就(jiu)借(jie)貸(dai)關(guan)係(xi)而(er)言(yan)，投(tou)資(zi)人(ren)委(wei)派(pai)董(dong)事(shi)的(de)一(yi)票(piao)否(fou)決(jue)權(quan)事(shi)項(xiang)應(ying)限(xian)定(ding)於(yu)目(mu)標(biao)公(gong)司(si)的(de)對(dui)外(wai)擔(dan)保(bao)或(huo)其(qi)他(ta)重(zhong)大(da)財(cai)務(wu)支(zhi)出(chu)事(shi)項(xiang)，對(dui)應(ying)該(gai)董(dong)事(shi)作(zuo)為(wei)債(zhai)權(quan)人(ren)代(dai)表(biao)的(de)監(jian)督(du)目(mu)的(de)；在期權協議（股東協議）下xia，投tou資zi人ren行xing權quan後hou再zai擴kuo大da委wei派pai董dong事shi權quan限xian，對dui應ying其qi作zuo為wei目mu標biao公gong司si股gu東dong的de權quan利li。借jie款kuan協xie議yi與yu期qi權quan協xie議yi應ying當dang區qu分fen顯xian著zhu的de履lv行xing階jie段duan，並bing在zai期qi權quan協xie議yi中zhong明ming確que保bao留liu在zai投tou資zi人ren尚shang未wei正zheng式shi行xing權quan期qi權quan的de情qing況kuang下xia單dan方fang終zhong止zhi期qi權quan協xie議yi的de權quan利li，以yi保bao障zhang借jie款kuan協xie議yi項xiang下xia的de法fa律lv關guan係xi清qing晰xi明ming了le，不bu存cun在zai轉zhuan讓rang阻zu礙ai。

如前所述，較之《合同法》，《民法典》zaizhaiquanzhuanrangshangjiuyuanzhaiquanrenzhaiwurenzhijianbudezhuanrangdeyuedingzuolexiaolixianzhixingdetiaokuan，ji，yuanzhaiquanrenzhaiwurenzhijiandefeijinqianzhaiwubudezhuanrangdeyuedingbudeduikangshanyidisanren
，yuanzhaiquanrenzhaiwurenzhijiandejinqianzhaiwubudezhuanrangdeyuedingbudeduikangdisanren。luoshidaobenwensuotaolundekezhuanzhaizhuanrang，runenggougenjushangshuanpaipaichuqiguquanxinghekezhuanhuanxing，haiyuanchengdanchundejinqiangeifuzhizhai，zejibianyuanjiaoyiwenjianzhongxianzhilegaidengzhaiquandezhuanrang
，yibunenggouduikangdisanrenshouranggaidengzhaiquan。

3. 可轉債整體轉讓時需取得創始股東事前同意

即便未發生因上述合同約定不清/重合而導致爭訟的情況，基於可轉債的特殊性，及有限責任公司的“人合性”，亦有部分交易文件在前期在協議中明確，如投資人未來擬整體轉讓該筆可轉債（包含借款及期權內容）的
，需要取得目標公司及創始股東的同意。

raner，kaolvdaonizhengtizhuanrangkezhuanzhaishi，touzirenyuchuangshigudonghuoyiyoujiufen
，zaochengqudechuangshigudongdetongyicunzaikeguannandu，jianyicanzhaoyouxianzerengongsizhongyibanguquanzhuanrangdeqianzhitiaojianshezhixiangguan“同意”條款：jiuqianzaikezhuanzhaizhuanrangfangantongzhiqitagudong，qitagudongbanshuyishangbutongyizhuanrangde，butongyizhuanrangdegudongyinggaigoumaigaidengkezhuanzhai，bugoumaide，shiweitongyizhuanrang；或通過產權交易所公開掛牌轉讓方式達到規避相關法律風險之目的。