一
、引言

證zheng券quan虛xu假jia陳chen述shu案an件jian的de投tou資zi者zhe若ruo要yao通tong過guo訴su訟song手shou段duan參can與yu證zheng券quan索suo賠pei，首shou先xian應ying當dang具ju有you訴su訟song原yuan告gao主zhu體ti資zi格ge，即ji必bi須xu在zai實shi施shi日ri至zhi揭jie露lu日ri期qi間jian購gou入ru涉she案an公gong司si股gu票piao，且qie在zai揭jie露lu日ri之zhi後hou拋pao售shou涉she案an公gong司si股gu票piao。進jin而er，需xu要yao通tong過guo專zhuan業ye的de計ji算suan來lai確que定ding可ke獲huo賠pei的de數shu額e，而er計ji算suan損sun失shi的de依yi據ju是shi基ji準zhun日ri和he基ji準zhun價jia的de確que定ding[1]。《關於審理證券市場因虛假陳述引發的民事賠償案件的若幹規定》（法釋「2003」2號）（以下簡稱“《若幹規定》”）第二十條[2]
，僅係規定了揭露的相關方式，並非涉及揭露的程度。《若幹規定》第三十三條[3]，則ze係xi結jie合he了le成cheng交jiao量liang法fa和he經jing驗yan法fa，明ming確que了le認ren定ding基ji準zhun日ri的de四si種zhong情qing形xing，該gai條tiao規gui定ding的de情qing形xing在zai司si法fa實shi踐jian中zhong有you較jiao強qiang的de可ke操cao作zuo性xing，相xiang較jiao於yu此ci
，揭jie露lu日ri的de認ren定ding具ju有you較jiao大da的de不bu確que定ding性xing。

二
、揭露日司法現狀

我國《證券法》並未就虛假陳述揭露日進行相關規定，《若幹規定》中僅做了原則性的規定，《若幹規定》的(de)揭(jie)露(lu)日(ri)係(xi)靜(jing)態(tai)的(de)理(li)想(xiang)狀(zhuang)態(tai)，但(dan)實(shi)踐(jian)中(zhong)，揭(jie)露(lu)應(ying)係(xi)動(dong)態(tai)的(de)過(guo)程(cheng)，就(jiu)整(zheng)個(ge)虛(xu)假(jia)陳(chen)述(shu)事(shi)宜(yi)被(bei)中(zhong)國(guo)證(zheng)監(jian)會(hui)處(chu)罰(fa)
，上(shang)市(shi)公(gong)司(si)通(tong)常(chang)會(hui)分(fen)階(jie)段(duan)的(de)收(shou)到(dao)三(san)份(fen)文(wen)件(jian)：《調查通知書》、《行政處罰事先告知書》、《行政處罰決定書》。《若幹規定》未確定揭露日的認定標準
，動態的揭露日認定成為了司法裁判的爭議焦點
，不同法院對揭示日的認定有不同的觀點。筆者在“威科先行法律信息庫”中檢索的關於揭露日不同觀點之典型判決，具體如下：

通過上述案例可以發現原被告雙方產生爭議的相關揭露日主要包括《調查通知書》
、《行政處罰事先告知書》，而各地法院判斷標準不一。在第一個案例中，法院認為《調查通知書》首shou次ci公gong告gao因yin信xin披pi違wei規gui被bei證zheng監jian會hui立li案an調tiao查zha
，雖sui然ran公gong告gao沒mei有you具ju體ti信xin披pi違wei規gui行xing為wei，但dan是shi公gong告gao提ti到dao立li案an調tiao查zha的de原yuan因yin是shi信xin披pi違wei規gui
，而er且qie證zheng監jian會hui其qi後hou公gong布bu的de處chu罰fa與yu立li案an調tiao查zha事shi項xiang對dui應ying一yi致zhi。就jiu當dang前qian市shi場chang而er言yan，上shang市shi公gong司si被bei證zheng監jian會hui立li案an調tiao查zha是shi非fei常chang嚴yan重zhong的de事shi件jian，對dui具ju體ti上shang市shi公gong司si股gu價jia屬shu於yu重zhong大da利li空kong，初chu次ci發fa布bu之zhi日ri消xiao息xi朦meng朧long之zhi時shi，對dui市shi場chang投tou資zi者zhe心xin理li影ying響xiang較jiao大da，足zu以yi警jing示shi投tou資zi者zhe並bing影ying響xiang投tou資zi決jue策ce。事shi實shi上shang，上shang市shi公gong司si股gu票piao走zou勢shi也ye印yin證zheng了le這zhe一yi點dian，2016年12月29日上市公司首次公告被立案調查當日股票跌停報收。第二個案例中，法院認為《調查通知書》deneirongjiweizhichushangshigongsishexianweifanzhengquanfadejutiguiding，yeweitijishangshigongsishexianweifadejutixingzhi
，youyushangshigongsikenengweifanzhengquanfadeqingxingduozhongduoyang，xinxipiludeyiwuzhongleifanduo
，butongneirongdexinxiduizhengquanjiagedeyingxiangyiyousuobutong。duiyuputongtouzizheeryan，jintongguoyuekangaigonggaobingbunengqingchudipanduanchushangshigongsishishilexujiachenshuxingweiyijishishidejiujingshiyouduohaishiyoukongxingxujiachenshu
，gupiaojiazhishixugaohaishijidi
，yewufayicipanduangongsigupiaojiagehouxuzoushi
，keguanshangquefafengxiantishidezhixiangxing。shangzhengzhishuyelianxulianggejiaoyirichengxiadiequshi，ciwaidapanzoushi、公告發布後投資者趨眾和恐慌心態
、莊(zhuang)家(jia)操(cao)控(kong)等(deng)其(qi)他(ta)因(yin)素(su)都(dou)可(ke)能(neng)對(dui)上(shang)市(shi)公(gong)司(si)股(gu)價(jia)造(zao)成(cheng)影(ying)響(xiang)，故(gu)市(shi)場(chang)反(fan)應(ying)不(bu)是(shi)虛(xu)假(jia)陳(chen)述(shu)揭(jie)露(lu)日(ri)的(de)唯(wei)一(yi)判(pan)斷(duan)標(biao)準(zhun)
，僅(jin)依(yi)據(ju)股(gu)價(jia)走(zou)勢(shi)判(pan)斷(duan)揭(jie)露(lu)日(ri)，不(bu)符(fu)合(he)股(gu)價(jia)走(zou)勢(shi)的(de)內(nei)在(zai)規(gui)律(lv)。雖(sui)法(fa)院(yuan)在(zai)說(shuo)理(li)方(fang)麵(mian)存(cun)在(zai)爭(zheng)議(yi)，但(dan)需(xu)要(yao)提(ti)醒(xing)的(de)是(shi)
，筆(bi)者(zhe)通(tong)過(guo)“巨潮資訊”[6]檢索確認，上述兩個判決在《調查通知書》存在略微不同，第一、二個案例《調查通知書》分別表述為：“因你公司涉嫌信息披露違法違規”、“因你公司涉嫌違反《證券法》有關規定”。

三、揭露日認定考量因素

通tong過guo上shang述shu案an例li可ke知zhi，揭jie露lu日ri的de確que定ding關guan係xi著zhe訴su訟song主zhu體ti雙shuang方fang利li益yi，當dang事shi人ren各ge方fang均jun依yi照zhao各ge自zi的de利li益yi主zhu張zhang揭jie露lu日ri。如ru果guo未wei能neng合he理li的de確que定ding揭jie露lu日ri
，將jiang導dao致zhi投tou資zi者zhe為wei上shang市shi公gong司si的de違wei法fa行xing為wei付fu出chu代dai價jia

，難nan以yi獲huo得de賠pei償chang。要yao確que定ding揭jie露lu日ri，必bi須xu明ming確que揭jie露lu日ri在zai整zheng個ge虛xu假jia陳chen述shu事shi件jian中zhong的de意yi義yi。

從(cong)國(guo)際(ji)上(shang)看(kan)，美(mei)國(guo)證(zheng)券(quan)虛(xu)假(jia)陳(chen)述(shu)案(an)例(li)中(zhong)，適(shi)用(yong)的(de)係(xi)廣(guang)義(yi)的(de)揭(jie)露(lu)日(ri)。即(ji)其(qi)對(dui)揭(jie)露(lu)的(de)形(xing)式(shi)不(bu)做(zuo)特(te)定(ding)性(xing)要(yao)求(qiu)，僅(jin)對(dui)揭(jie)露(lu)的(de)內(nei)容(rong)做(zuo)一(yi)定(ding)的(de)要(yao)求(qiu)。如(ru)，katylev.PennNat.Gaming,Inc虛xu假jia陳chen述shu案an中zhong巡xun回hui法fa院yuan要yao求qiu揭jie露lu必bi須xu是shi向xiang市shi場chang提ti供gong新xin的de消xiao息xi，即ji揭jie露lu的de內nei容rong必bi須xu是shi公gong眾zhong首shou次ci知zhi悉xi
，不bu要yao求qiu該gai內nei容rong在zai特te定ding媒mei體ti上shang披pi露lu。日ri本ben對dui證zheng券quan虛xu假jia陳chen述shu認ren定ding揭jie露lu日ri的de必bi要yao條tiao件jian做zuo了le詳xiang細xi的de規gui定ding，具ju有you很hen強qiang的de實shi操cao性xing。

我國《若幹規定》第二十條揭露日必須具備以下條件，一是虛假陳述應當在全國性的媒體上揭露，即揭露平台的權威性；二(er)是(shi)虛(xu)假(jia)陳(chen)述(shu)的(de)事(shi)實(shi)應(ying)當(dang)是(shi)首(shou)次(ci)被(bei)公(gong)眾(zhong)知(zhi)悉(xi)，即(ji)揭(jie)露(lu)時(shi)間(jian)的(de)首(shou)次(ci)性(xing)。結(jie)合(he)筆(bi)者(zhe)近(jin)期(qi)處(chu)理(li)的(de)虛(xu)假(jia)陳(chen)述(shu)案(an)件(jian)經(jing)驗(yan)
，筆(bi)者(zhe)認(ren)為(wei)司(si)法(fa)實(shi)踐(jian)中(zhong)揭(jie)露(lu)日(ri)的(de)認(ren)定(ding)應(ying)主(zhu)要(yao)考(kao)慮(lv)以(yi)下(xia)因(yin)素(su)：

1、揭露平台的權威性

司si法fa實shi踐jian中zhong要yao求qiu虛xu假jia陳chen述shu的de事shi實shi需xu要yao在zai全quan國guo性xing權quan威wei平ping台tai上shang進jin行xing披pi露lu即ji可ke稱cheng之zhi為wei揭jie露lu
，而er互hu聯lian網wang時shi代dai信xin息xi傳chuan播bo媒mei介jie眾zhong多duo
，上shang市shi公gong司si在zai權quan威wei媒mei體ti上shang公gong告gao前qian，該gai公gong司si股gu票piao已yi出chu現xian巨ju大da波bo動dong，普pu通tong投tou資zi者zhe具ju有you趨qu眾zhong心xin態tai，可ke能neng在zai上shang市shi公gong司si未wei進jin行xing正zheng式shi公gong告gao前qian即ji拋pao售shou，導dao致zhi該gai拋pao售shou行xing為wei無wu法fa被bei界jie定ding為wei受shou上shang市shi公gong司si虛xu假jia陳chen述shu行xing為wei影ying響xiang。雖sui然ran司si法fa實shi踐jian中zhong普pu遍bian認ren可ke該gai因yin素su，但dan筆bi者zhe認ren為wei未wei來lai對dui揭jie露lu日ri相xiang關guan因yin素su進jin行xing調tiao整zheng時shi，可ke參can考kao美mei國guo證zheng券quan虛xu假jia陳chen述shu案an件jian對dui揭jie露lu的de形xing式shi不bu做zuo特te定ding性xing要yao求qiu的de模mo式shi
，優you化hua投tou資zi者zhe索suo賠pei的de條tiao件jian。

2、揭露時間的首次性

虛xu假jia陳chen述shu事shi實shi一yi旦dan被bei揭jie露lu
，上shang市shi公gong司si股gu票piao將jiang被bei進jin行xing重zhong新xin估gu值zhi
，該gai行xing為wei必bi然ran導dao致zhi該gai公gong司si股gu票piao價jia格ge出chu現xian異yi常chang的de波bo動dong，如ru果guo無wu法fa確que定ding首shou次ci揭jie露lu的de時shi間jian，即ji無wu法fa計ji算suan投tou資zi者zhe損sun失shi，因yin此ci司si法fa實shi踐jian中zhong要yao求qiu確que定ding首shou次ci揭jie露lu日ri

，以yi該gai日ri期qi為wei基ji數shu
，向xiang前qian追zhui溯su至zhi虛xu假jia陳chen述shu實shi施shi日ri，從cong而er形xing成cheng一yi個ge虛xu假jia陳chen述shu行xing為wei的de期qi限xian閉bi環huan，投tou資zi者zhe根gen據ju該gai期qi限xian進jin行xing索suo賠pei。

3
、揭露內容的一致性

jieluneirongdeyizhixingjizhishangshigongsizaiquanguoxingmeitishanggonggaodeneirongbixuyuzhongguozhengjianhuichujudexingzhengchufashushangzhashidesheangongsixujiachenshushijianjuyouyizhixing
，jigongzhongtongguoshangshigongsidegonggaonenggouhuoxishangshigongsixujiachenshudeshishi
，congerzhongxinduiqigupiaozuochupinggu。

上市公司公告的中國證監會無指向的《調查通知書》zhiribuyingzuoweixujiachenshujieluri
，qineirongguoyujiandan，danconggonggaoneirongwufapanduangaishangshigongsiheshiyinheshibeizhongguozhengjianhuiliantiaozha，gengwufapanduangaishangshigongsishexianweifaweiguipiludexinxishifoujuyouzhongdaxing，jizhengquanshichangtouzizheyouyushangshigongsishishidexujiachenshuxingwei
，wuyiweigaishangshigongsifachulihaoxiaoxi，congerdalianggourushangshigongsigupiaodaozhigaishangshigongsigupiaojiazhixuzeng。《若幹規定》雖sui然ran沒mei有you將jiang股gu票piao價jia格ge異yi常chang波bo動dong作zuo為wei確que定ding揭jie露lu日ri的de條tiao件jian，但dan如ru果guo股gu票piao價jia格ge未wei出chu現xian異yi常chang波bo動dong導dao致zhi投tou資zi者zhe損sun失shi就jiu不bu會hui存cun在zai索suo賠pei訴su訟song。司si法fa實shi踐jian中zhong，法fa官guan在zai審shen理li案an件jian時shi，會hui將jiang股gu票piao的de波bo動dong作zuo為wei認ren定ding揭jie露lu日ri的de參can考kao是shi合he理li的de。

四、認定多個揭露日的必要性

揭露是一個動態的過程，如上所述整個虛假陳述事件中，上市公司將陸續收到中國證監會的《調查通知書》
、《行政處罰事先告知書》、《行政處罰決定書》。在當前隻確定一個揭示日的司法環境環境下，會導致投資者的保護不夠全麵，如部分投資者在獲悉上市公司收到《調查通知書》後即拋售股票，而最後法院認定揭露日應是上市公司公告《行政處罰事先告知書》之日則該部分投資者不符合證券虛假陳述的原告資格，無法提起賠償之訴。

現有的司法實踐中一個揭露日的認定不利於投資者的保護，原因在於，一是普通投資者沒有能力判斷司法實踐中尚未統一的揭露日
；二是法院認定的揭露日前虛假陳述的坊間傳聞可能已經對證券價格產生很大影響。筆者處理的該類案件
，即存在投資者分不同階段買入/paoshousheangupiao，zaigaileianjianzhongjieluriderendingyingxiangshifouliangbufendepaoshoudounengdeyihuochang，ruguocunzaiduogejieluri

，zegaileiwufahuodequanmianbaohudewentihuoxujiangdeyijiejue。

2003年7月最高法院《關於審理虛假陳述侵權糾紛案件有關問題的複函》，認(ren)可(ke)了(le)兩(liang)個(ge)揭(jie)露(lu)日(ri)的(de)判(pan)決(jue)。在(zai)我(wo)國(guo)當(dang)下(xia)證(zheng)券(quan)虛(xu)假(jia)陳(chen)述(shu)案(an)件(jian)司(si)法(fa)實(shi)踐(jian)尚(shang)未(wei)啟(qi)用(yong)集(ji)團(tuan)訴(su)訟(song)，依(yi)然(ran)采(cai)用(yong)分(fen)案(an)審(shen)理(li)的(de)模(mo)式(shi)，認(ren)定(ding)多(duo)個(ge)虛(xu)假(jia)揭(jie)露(lu)日(ri)不(bu)至(zhi)導(dao)致(zhi)重(zhong)複(fu)訴(su)訟(song)
，但(dan)將(jiang)導(dao)致(zhi)法(fa)院(yuan)審(shen)理(li)負(fu)擔(dan)較(jiao)重(zhong)，建(jian)議(yi)該(gai)類(lei)案(an)件(jian)的(de)代(dai)理(li)律(lv)師(shi)在(zai)庭(ting)審(shen)前(qian)將(jiang)揭(jie)露(lu)日(ri)的(de)論(lun)證(zheng)工(gong)作(zuo)與(yu)法(fa)院(yuan)進(jin)行(xing)積(ji)極(ji)溝(gou)通(tong)，根(gen)據(ju)不(bu)同(tong)案(an)件(jian)情(qing)況(kuang)確(que)定(ding)合(he)理(li)的(de)揭(jie)露(lu)日(ri)，實(shi)現(xian)中(zhong)小(xiao)投(tou)資(zi)者(zhe)利(li)益(yi)保(bao)護(hu)的(de)全(quan)麵(mian)化(hua)。

五、結語

虛(xu)假(jia)陳(chen)述(shu)揭(jie)露(lu)日(ri)具(ju)有(you)重(zhong)要(yao)的(de)法(fa)律(lv)意(yi)義(yi)

，在(zai)於(yu)其(qi)通(tong)過(guo)揭(jie)露(lu)上(shang)市(shi)公(gong)司(si)虛(xu)假(jia)陳(chen)述(shu)事(shi)實(shi)使(shi)得(de)上(shang)市(shi)公(gong)司(si)股(gu)票(piao)價(jia)值(zhi)回(hui)歸(gui)真(zhen)實(shi)，虛(xu)假(jia)陳(chen)述(shu)的(de)揭(jie)露(lu)日(ri)應(ying)當(dang)是(shi)客(ke)觀(guan)的(de)事(shi)實(shi)真(zhen)相(xiang)的(de)揭(jie)露(lu)日(ri)，隻(zhi)有(you)合(he)理(li)的(de)被(bei)認(ren)定(ding)才(cai)能(neng)更(geng)有(you)利(li)於(yu)保(bao)護(hu)誠(cheng)信(xin)的(de)投(tou)資(zi)者(zhe)利(li)益(yi)維(wei)護(hu)資(zi)本(ben)市(shi)場(chang)的(de)秩(zhi)序(xu)
，迫(po)使(shi)上(shang)市(shi)公(gong)司(si)充(chong)分(fen)重(zhong)視(shi)虛(xu)假(jia)陳(chen)述(shu)對(dui)公(gong)司(si)產(chan)生(sheng)的(de)影(ying)響(xiang)，提(ti)升(sheng)上(shang)市(shi)公(gong)司(si)信(xin)息(xi)披(pi)露(lu)的(de)質(zhi)量(liang)。

[1] 司法實踐中，尚未形成統一的計算方式
，在此方麵法官具有一定的自由裁量權
，大部分法院按照“先進先出法”計算投資差額損失「（買入平均價-基準價）*基準日之後賣出的或仍持有的可獲賠數額」。

[2] 《關於審理證券市場因虛假陳述引發的民事賠償案件的若幹規定》第(di)二(er)十(shi)條(tiao)本(ben)規(gui)定(ding)所(suo)指(zhi)的(de)虛(xu)假(jia)陳(chen)述(shu)實(shi)施(shi)日(ri)
，是(shi)指(zhi)作(zuo)出(chu)虛(xu)假(jia)陳(chen)述(shu)或(huo)者(zhe)發(fa)生(sheng)虛(xu)假(jia)陳(chen)述(shu)之(zhi)日(ri)。虛(xu)假(jia)陳(chen)述(shu)揭(jie)露(lu)日(ri)
，是(shi)指(zhi)虛(xu)假(jia)陳(chen)述(shu)在(zai)全(quan)國(guo)範(fan)圍(wei)發(fa)行(xing)或(huo)者(zhe)播(bo)放(fang)的(de)報(bao)刊(kan)、電台、電(dian)視(shi)台(tai)等(deng)媒(mei)體(ti)上(shang)
，首(shou)次(ci)被(bei)公(gong)開(kai)揭(jie)露(lu)之(zhi)日(ri)。虛(xu)假(jia)陳(chen)述(shu)更(geng)正(zheng)日(ri)，是(shi)指(zhi)虛(xu)假(jia)陳(chen)述(shu)行(xing)為(wei)人(ren)在(zai)中(zhong)國(guo)證(zheng)券(quan)監(jian)督(du)管(guan)理(li)委(wei)員(yuan)會(hui)指(zhi)定(ding)披(pi)露(lu)證(zheng)券(quan)市(shi)場(chang)信(xin)息(xi)的(de)媒(mei)體(ti)上(shang)，自(zi)行(xing)公(gong)告(gao)更(geng)正(zheng)虛(xu)假(jia)陳(chen)述(shu)並(bing)按(an)規(gui)定(ding)履(lv)行(xing)停(ting)牌(pai)手(shou)續(xu)之(zhi)日(ri)。

[3] 《關於審理證券市場因虛假陳述引發的民事賠償案件的若幹規定》第di三san十shi三san條tiao投tou資zi差cha額e損sun失shi計ji算suan的de基ji準zhun日ri
，是shi指zhi虛xu假jia陳chen述shu揭jie露lu或huo者zhe更geng正zheng後hou，為wei將jiang投tou資zi人ren應ying獲huo賠pei償chang限xian定ding在zai虛xu假jia陳chen述shu所suo造zao成cheng的de損sun失shi範fan圍wei內nei

，確que定ding損sun失shi計ji算suan的de合he理li期qi間jian而er規gui定ding的de截jie止zhi日ri期qi。基ji準zhun日ri分fen別bie按an下xia列lie情qing況kuang確que定ding：

（一） 揭露日或者更正日起，至被虛假陳述影響的證券累計成交量達到其可流通部分１００％之日。但通過大宗交易協議轉讓的證券成交量不予計算。

（二） 按前項規定在開庭審理前尚不能確定的，則以揭露日或者更正日後第３０個交易日為基準日。

（三） 已經退出證券交易市場的
，以摘牌日前一交易日為基準日。

（四） 已經停止證券交易的，可以停牌日前一交易日為基準日
；恢複交易的

，可以本條第（一）項規定確定基準日。

[4] https://law.wkinfo.com.cn/judgment-documents/detail/MjAyNDQ2MDIwNTY%3D?searchId=18a2cf28bad542dfb6235fd1e7044189&index=1&q=（2018）粵民終439號&module=

[5] https://law.wkinfo.com.cn/judgment-documents/detail/MjAyNTcxOTg1MDM%3D?searchId=4afbef5a02a84a2a96659ea1e549ee55&index=1&q=（2018）皖民終525號&module=

[6] http://static.cninfo.com.cn/finalpage/2016-12-29/1202969988.PDF

http://static.cninfo.com.cn/finalpage/2017-04-01/1203246970.PDF