今年2月14日，中國證監會頒布了修訂後的《上市公司證券發行管理辦法》以及《上市公司非公開發行股票實施細則(2020修正)》（以下簡稱“《再融資新規》”），並主要明確了鎖價發行（定價基準日前二十個交易日公司股票均價的百分之八十），戰略投資者認定和鎖定期三個上市公司再融資業務的基本點。新規發布以來，諸多正在進行的再融資項目遇到了員工持股、私募基金是否能夠被認定為戰略投資者而鎖價發行的問題，結合《再融資新規》及近期本所律師協助保薦機構與監管部門的溝通，以下觀點供各位讀者在再融資項目實際操作中參考。
一、能夠鎖價發行的情況
根據《再融資新規》第七、八條的規定，凡不符合第七條第二款規定的三種發行對象，原則上隻能詢價發行，即（一）上市公司的控股股東、實際控製人或其控製的關聯人；（二）通過認購本次發行的股份取得上市公司實際控製權的投資者；（三）董事會擬引入的境內外戰略投資者，故上市公司擬進行鎖價發行方案，須要確定發行對象。然而發行對象第二款“通過認購本次發行的股份取得上市公司實際控製權的投資者”一般不會被上市公司考慮，因為控製權發生變化以後，還可能涉及“借殼”的問題。
二、重點發行對象的一般認定
(一) 戰略投資者
戰略投資者之前在《外國投資者對上市公司戰略投資管理辦法》有相關規定，但中國證監會對於“戰略投資者”並無明確的定義。《再融資新規》頒布以後，正在進行再融資的上市公司和保薦機構紛紛進行定增方案的修改，2020年3月20日，證監會頒布《發行監管問答—關於上市公司非公開發行股票引入戰略投資者有關事項的監管要求》，對戰略投資者的具體要求進行了規定。
1、戰略投資者的實體性要求：
《發行監管問答》所(suo)指(zhi)的(de)戰(zhan)略(lve)投(tou)資(zi)者(zhe)，是(shi)指(zhi)具(ju)有(you)同(tong)行(xing)業(ye)或(huo)相(xiang)關(guan)行(xing)業(ye)較(jiao)強(qiang)的(de)重(zhong)要(yao)戰(zhan)略(lve)性(xing)資(zi)源(yuan)，與(yu)上(shang)市(shi)公(gong)司(si)謀(mou)求(qiu)雙(shuang)方(fang)協(xie)調(tiao)互(hu)補(bu)的(de)長(chang)期(qi)共(gong)同(tong)戰(zhan)略(lve)利(li)益(yi)，願(yuan)意(yi)長(chang)期(qi)持(chi)有(you)上(shang)市(shi)公(gong)司(si)較(jiao)大(da)比(bi)例(li)股(gu)份(fen)，願(yuan)意(yi)並(bing)且(qie)有(you)能(neng)力(li)認(ren)真(zhen)履(lv)行(xing)相(xiang)應(ying)職(zhi)責(ze)，委(wei)派(pai)董(dong)事(shi)實(shi)際(ji)參(can)與(yu)公(gong)司(si)治(zhi)理(li)，提(ti)升(sheng)上(shang)市(shi)公(gong)司(si)治(zhi)理(li)水(shui)平(ping)，幫(bang)助(zhu)上(shang)市(shi)公(gong)司(si)顯(xian)著(zhu)提(ti)高(gao)公(gong)司(si)質(zhi)量(liang)和(he)內(nei)在(zai)價(jia)值(zhi)，具(ju)有(you)良(liang)好(hao)誠(cheng)信(xin)記(ji)錄(lu)，最(zui)近(jin)三(san)年(nian)未(wei)受(shou)到(dao)證(zheng)監(jian)會(hui)行(xing)政(zheng)處(chu)罰(fa)或(huo)被(bei)追(zhui)究(jiu)刑(xing)事(shi)責(ze)任(ren)的(de)投(tou)資(zi)者(zhe)。
2、《發行監管問答》還需要戰略投資者還需要符合如下情形：
1）能(neng)夠(gou)給(gei)上(shang)市(shi)公(gong)司(si)帶(dai)來(lai)國(guo)際(ji)國(guo)內(nei)領(ling)先(xian)的(de)核(he)心(xin)技(ji)術(shu)資(zi)源(yuan)，顯(xian)著(zhu)增(zeng)強(qiang)上(shang)市(shi)公(gong)司(si)的(de)核(he)心(xin)競(jing)爭(zheng)力(li)和(he)創(chuang)新(xin)能(neng)力(li)，帶(dai)動(dong)上(shang)市(shi)公(gong)司(si)的(de)產(chan)業(ye)技(ji)術(shu)升(sheng)級(ji)，顯(xian)著(zhu)提(ti)升(sheng)上(shang)市(shi)公(gong)司(si)的(de)盈(ying)利(li)能(neng)力(li)。
2）能夠給上市公司帶來國際國內領先的市場、渠道、品牌等戰略性資源，大幅促進上市公司市場拓展，推動實現上市公司銷售業績大幅提升。
綜上，在戰略投資者的界定中，將具有“同行業或相關行業較強的重要戰略性資源”作為一個基本條件，即需要是在同業領域或相關行業中能給上市公司提供戰略資源的投資者；其(qi)次(ci)要(yao)積(ji)極(ji)參(can)與(yu)到(dao)上(shang)市(shi)公(gong)司(si)公(gong)司(si)治(zhi)理(li)中(zhong)並(bing)委(wei)派(pai)董(dong)事(shi)參(can)與(yu)公(gong)司(si)管(guan)理(li)，此(ci)點(dian)劃(hua)清(qing)了(le)戰(zhan)略(lve)投(tou)資(zi)者(zhe)與(yu)一(yi)般(ban)財(cai)務(wu)投(tou)資(zi)者(zhe)的(de)界(jie)限(xian)，此(ci)外(wai)，對(dui)戰(zhan)略(lve)投(tou)資(zi)者(zhe)有(you)主(zhu)體(ti)的(de)合(he)法(fa)合(he)規(gui)性(xing)的(de)要(yao)求(qiu)。另(ling)外(wai)《發行監管問答》還對上市公司引入戰略投資者提出了程序性要求，除了履行上市公司審批程序以外，最為重要的是戰略合作協議的簽署。
三、重點發行對象的特殊認定
(一) 私募基金
我們認為，經過備案的私募基金作為戰略投資者是可以依照《再融資新規》、《發行監管問答》的(de)要(yao)求(qiu)進(jin)行(xing)認(ren)定(ding)的(de)，認(ren)定(ding)的(de)過(guo)程(cheng)中(zhong)，私(si)募(mu)基(ji)金(jin)以(yi)往(wang)的(de)投(tou)資(zi)行(xing)業(ye)，投(tou)資(zi)業(ye)績(ji)，能(neng)夠(gou)給(gei)上(shang)市(shi)公(gong)司(si)帶(dai)來(lai)的(de)資(zi)源(yuan)以(yi)及(ji)取(qu)得(de)上(shang)市(shi)公(gong)司(si)股(gu)份(fen)的(de)鎖(suo)定(ding)期(qi)會(hui)作(zuo)為(wei)重(zhong)要(yao)的(de)考(kao)慮(lv)因(yin)素(su)、與上市公司簽署戰略合作協議的安排也非常重要，畢竟私募基金通常是財務投資人。
(二) 員工持股計劃
員工持股計劃確有相關上市公司將其作為戰略投資者來進行認定和解釋，但從《再融資新規》發行對象而言，員工持股計劃解釋為戰略投資人，可能與《發行監管問答》的初衷不符，並且《關於上市公司實施員工持股計劃試點的指導意見》第二條第6款規定“以非公開發行方式實施員工持股計劃的，持股期限不得低於36個月，自上市公司公告標的股票過戶至本期持股計劃名下時起算。”
四、控股股東、實際控製人或其控製的關聯人
（一）關聯人
根據《公司法》第二百一十六條的規定，“關聯關係，是指公司控股股東、實際控製人、董事、監事、高(gao)級(ji)管(guan)理(li)人(ren)員(yuan)與(yu)其(qi)直(zhi)接(jie)或(huo)者(zhe)間(jian)接(jie)控(kong)製(zhi)的(de)企(qi)業(ye)之(zhi)間(jian)的(de)關(guan)係(xi)，以(yi)及(ji)可(ke)能(neng)導(dao)致(zhi)公(gong)司(si)利(li)益(yi)轉(zhuan)移(yi)的(de)其(qi)他(ta)關(guan)係(xi)。但(dan)是(shi)，國(guo)家(jia)控(kong)股(gu)的(de)企(qi)業(ye)之(zhi)間(jian)不(bu)僅(jin)因(yin)為(wei)同(tong)受(shou)國(guo)家(jia)控(kong)股(gu)而(er)具(ju)有(you)關(guan)聯(lian)關(guan)係(xi)。”
《企業會計準則36號--關聯方披露》第四條規定了關聯方的定義，第五條指出“僅僅同受國家控製而不存在其他關聯方關係的企業，不構成關聯方。”
根據《上海證券交易所股票上市規則》第10.1.4規定，“上市公司與前條第（二）項所列法人受同一國有資產管理機構控製的，不因此而形成關聯關係，但該法人的法定代表人、總經理或者半數以上的董事兼任上市公司董事、監事或者高級管理人員的除外。”
（二）國有控股股東、實際控製人的關聯人的參與
根(gen)據(ju)上(shang)述(shu)定(ding)義(yi)，我(wo)們(men)可(ke)以(yi)一(yi)般(ban)不(bu)把(ba)實(shi)際(ji)控(kong)製(zhi)人(ren)為(wei)國(guo)資(zi)委(wei)的(de)下(xia)屬(shu)企(qi)業(ye)與(yu)上(shang)市(shi)公(gong)司(si)作(zuo)為(wei)關(guan)聯(lian)法(fa)人(ren)來(lai)考(kao)慮(lv)，也(ye)即(ji)國(guo)有(you)控(kong)股(gu)上(shang)市(shi)公(gong)司(si)引(yin)進(jin)戰(zhan)略(lve)投(tou)資(zi)者(zhe)一(yi)般(ban)不(bu)能(neng)引(yin)進(jin)國(guo)資(zi)委(wei)下(xia)屬(shu)的(de)其(qi)他(ta)控(kong)製(zhi)的(de)企(qi)業(ye)，但(dan)不(bu)妨(fang)可(ke)以(yi)從(cong)戰(zhan)略(lve)投(tou)資(zi)者(zhe)角(jiao)度(du)考(kao)慮(lv)引(yin)進(jin)同(tong)行(xing)業(ye)企(qi)業(ye)參(can)與(yu)再(zai)融(rong)資(zi)。
（三）非國有控股股東、實際控製人的關聯人的參與
1、對於非國有的控股股東、實際控製人控製的其他關聯法人（以下簡稱“關聯法人”），不構成與上市公司同業競爭的，從文義解釋，滿足《再融資新規》第七條第一款的規定，但非戰略投資者能否通過上市公司控股股東、實際控製人控製的關聯法人，通過對關聯法人的增資入股，實現參與再融資，可以作為一個思路參考。
2、如(ru)果(guo)關(guan)聯(lian)法(fa)人(ren)擔(dan)任(ren)有(you)限(xian)合(he)夥(huo)的(de)普(pu)通(tong)合(he)夥(huo)人(ren)，其(qi)他(ta)投(tou)資(zi)者(zhe)參(can)與(yu)到(dao)有(you)限(xian)合(he)夥(huo)中(zhong)擔(dan)任(ren)有(you)限(xian)合(he)夥(huo)人(ren)，參(can)與(yu)上(shang)市(shi)公(gong)司(si)的(de)再(zai)融(rong)資(zi)，是(shi)否(fou)也(ye)是(shi)一(yi)種(zhong)可(ke)行(xing)的(de)方(fang)案(an)，又(you)或(huo)此(ci)種(zhong)方(fang)案(an)是(shi)否(fou)違(wei)反(fan)“上市公司的控股股東或持有公司5%以上的股東，通過非公開發行股票獲取上市公司股份的，應直接認購取得，不得通過資管產品或有限合夥等形式參與認購”的監管意見，也值得探討。
3、既然上市公司控股股東、實際控製人參與鎖價沒有法律障礙，是不是會出現上市公司控股股東、實際控製人背後有其他資金參與，但僅由上市公司控股股東認購的情況，此種情況是否會引起“股份代持”，將來引發糾紛。上述問題及思路，僅是對實踐中問題的一般探討，僅代表作者個人觀點，實踐中參與再融資還需要合法、合規，按中國證監會的要求進行。
五、小結
綜(zong)上(shang)所(suo)述(shu)，目(mu)前(qian)尚(shang)無(wu)新(xin)規(gui)頒(ban)布(bu)後(hou)再(zai)融(rong)資(zi)的(de)過(guo)會(hui)的(de)案(an)例(li)，建(jian)議(yi)在(zai)實(shi)施(shi)再(zai)融(rong)資(zi)方(fang)案(an)時(shi)，上(shang)市(shi)公(gong)司(si)和(he)中(zhong)介(jie)機(ji)構(gou)充(chong)分(fen)盡(jin)到(dao)審(shen)慎(shen)義(yi)務(wu)，並(bing)注(zhu)意(yi)和(he)監(jian)管(guan)部(bu)門(men)的(de)溝(gou)通(tong)，以(yi)保(bao)證(zheng)發(fa)行(xing)方(fang)案(an)的(de)順(shun)利(li)實(shi)施(shi)。
附：相關規定
《上市公司證券發行管理辦法》第三十八條：上市公司非公開發行股票，應當符合下列規定：
（一）發行價格不低於定價基準日前二十個交易日公司股票均價的百分之八十；
（二）本次發行的股份自發行結束之日起，六個月內不得轉讓；控股股東、實際控製人及其控製的企業認購的股份，十八個月內不得轉讓；
（三）募集資金使用符合本辦法第十條的規定；
（四）本次發行將導致上市公司控製權發生變化的，還應當符合中國證監會的其他規定。
《創業板上市公司證券發行管理暫行辦法》第十六條做了相同的規定。
同日修訂的《上市公司非公開發行股票實施細則(2020修正)》（以下簡稱“《再融資新規》”）第七條：《管理辦法》所稱“定價基準日”是指計算發行底價的基準日。定價基準日為本次非公開發行股票的發行期首日。上市公司應當以不低於發行底價的價格發行股票。
上市公司董事會決議提前確定全部發行對象，且屬於下列情形之一的，定價基準日可以為關於本次非公開發行股票的董事會決議公告日、股東大會決議公告日或者發行期首日，認購的股份自發行結束之日起十八個月內不得轉讓：
（一）上市公司的控股股東、實際控製人或其控製的關聯人；
（二）通過認購本次發行的股份取得上市公司實際控製權的投資者；
（三）董事會擬引入的境內外戰略投資者。
定價基準日前二十個交易日股票交易均價的計算公式為：定價基準日前二十個交易日股票交易均價=定價基準日前二十個交易日股票交易總額/定價基準日前二十個交易日股票交易總量。
第八條規定：發fa行xing對dui象xiang屬shu於yu本ben細xi則ze第di七qi條tiao第di二er款kuan規gui定ding以yi外wai的de情qing形xing的de，上shang市shi公gong司si應ying當dang在zai取qu得de發fa行xing核he準zhun批pi文wen後hou，按an照zhao本ben細xi則ze的de規gui定ding以yi競jing價jia方fang式shi確que定ding發fa行xing價jia格ge和he發fa行xing對dui象xiang。發fa行xing對dui象xiang認ren購gou的de股gu份fen自zi發fa行xing結jie束shu之zhi日ri起qi六liu個ge月yue內nei不bu得de轉zhuan讓rang。
董事會決議確定部分發行對象的，該部分發行對象不得參與競價，但應當接受競價結果；並應當明確在沒有通過競價方式產生發行價格的情況下，是否繼續參與認購、認購數量及價格確定原則。
