於科創板設立之前，股東間是否存在以對賭協議[1]及表決權差異為代表的特殊權利安排，一直是主板IPO審核過程中的紅線，證券監管部門對特殊權利安排持有比較明確的否定態度。直至2019年3月上海證券交易所（簡稱“上交所”）發布《上海證券交易所科創板股票發行上市審核問答（二）》問答10中首次明確，投資機構在投資時約定有估值調整機製的清理原則和披露要求。隨後，2019年4月上交所於《上海證券交易所科創板股票上市規則》第四章第五節中允許科創板上市公司於首發之前存在表決權差異安排

，並提出具體的設置

、存續
、調整、信息披露和投資者保護等要求。

一

、  關於擬在精選層掛牌企業是否需清理特殊股東權利安排之分析

(一)    關於對賭條款的規定及分析

相比於主板上市要求，科創板設立之前全國中小企業股份轉讓係統（簡稱“新三板”或“股轉係統”）即對於擬掛牌企業或掛牌企業的股東之間的對賭安排持有相對寬容的態度：股轉係統2016年8月即於《掛牌公司股票發行常見問題解答（三）》中明確在滿足一定監管條件的情況下，允許相關主體在認購協議約定包含業績承諾及補償、股份回購、反稀釋等事宜的特殊條款。股轉係統2019年4月發布的《掛牌公司股票發行常見問題解答（四）》中進一步明確了監管部門對特殊投資條款的禁止性規定
、內部審議程序、披露及中介機構核查要求。

(二)    關於股東間表決權差異的規定及分析

隨著新三板的深化改革，與科創板對股東之間存在表決權差異的處理方式類似，中國證券監督管理委員會（簡稱“中國證監會”）亦於2019年12月修正的《非上市公眾公司監督管理辦法》中明確允許股票公開轉讓的科技創新公司存在特別表決權股份，並要求股轉係統對存在特別表決權股份的公司表決權差異的設置
、存續、調整、信息披露和投資者保護等事項製定具體規定。中國證監會於同日發布的《非上市公眾公司信息披露管理辦法》以及股轉係統隨後發布的《全國中小企業股份轉讓係統掛牌公司治理規則》亦對前述事項予以了明確。

新三板精選層正式落地後，針對精選層存在表決權差異的情況，《非上市公眾公司信息披露內容與格式準則第11號——向不特定合格投資者公開發行股票說明書》中，對特別表決權股份的披露要求進行了詳細規定，包括披露：設置特別表決權安排的股東大會決議

、特別表決權安排運行期限
、持有人資格、特別表決權股份擁有的表決權數量與普通股份擁有表決權數量的比例安排
、持有人所持特別表決權股份能夠參與表決的股東大會事項範圍、特te別bie表biao決jue權quan股gu份fen鎖suo定ding安an排pai及ji轉zhuan讓rang限xian製zhi等deng，還hai應ying披pi露lu特te別bie表biao決jue權quan安an排pai可ke能neng導dao致zhi的de相xiang關guan風feng險xian和he對dui公gong司si治zhi理li的de影ying響xiang，以yi及ji相xiang關guan投tou資zi者zhe保bao護hu措cuo施shi。同tong時shi
，《全國中小企業股份轉讓係統股票向不特定合格投資者公開發行並在精選層掛牌規則(試行)》dishiertiaoyiyaoqiu，rufaxingrenjuyoubiaojuequanchayianpaide
，gaianpaiyingdangpingwenyunxingzhishaoyigewanzhenghuijiniandu，qiexiangguanxinxipiluhegongsizhilifuheyouguanguidingdefangkezaijingxuancengguapai。guzhuanxitongyu2020年3月6日配套出台了《全國中小企業股份轉讓係統股票向不特定合格投資者公開發行並在精選層掛牌業務指南2號-發行與掛牌》，其中附件9《公司股票向不特定合格投資者公開發行並在精選層掛牌公告書格式》中
，亦明確要求掛牌企業如有表決權差異安排的
，應在公告書“五、本次發行前後的股本結構變動情況”中單獨列示特別表決權股份相關情況。

(三)    小結

基ji於yu上shang述shu，對dui於yu擬ni在zai精jing選xuan層ceng掛gua牌pai企qi業ye的de股gu東dong之zhi間jian所suo存cun在zai的de表biao決jue權quan差cha異yi
，監jian管guan機ji構gou已yi通tong過guo法fa規gui及ji部bu門men規gui章zhang的de形xing式shi予yu以yi明ming確que允yun許xu，並bing對dui核he查zha要yao求qiu及ji信xin息xi披pi露lu進jin行xing了le細xi化hua規gui定ding。

但對於特殊股東權利中的對賭事宜，尚未有明確規定。但鑒於精選層為股轉係統設置的市場層級之一
，且《全國中小企業股份轉讓係統掛牌公司分層管理辦法》（以下簡稱“分層管理辦法”）中(zhong)對(dui)於(yu)進(jin)入(ru)精(jing)選(xuan)層(ceng)的(de)標(biao)準(zhun)並(bing)未(wei)明(ming)確(que)提(ti)到(dao)對(dui)賭(du)安(an)排(pai)的(de)清(qing)理(li)，因(yin)此(ci)我(wo)們(men)理(li)解(jie)在(zai)監(jian)管(guan)部(bu)門(men)未(wei)特(te)別(bie)說(shuo)明(ming)股(gu)轉(zhuan)係(xi)統(tong)的(de)部(bu)分(fen)監(jian)管(guan)規(gui)定(ding)不(bu)適(shi)用(yong)於(yu)精(jing)選(xuan)層(ceng)掛(gua)牌(pai)企(qi)業(ye)之(zhi)前(qian)
，股(gu)轉(zhuan)係(xi)統(tong)發(fa)布(bu)的(de)監(jian)管(guan)規(gui)定(ding)同(tong)樣(yang)適(shi)用(yong)於(yu)擬(ni)在(zai)精(jing)選(xuan)層(ceng)掛(gua)牌(pai)的(de)企(qi)業(ye)，包(bao)括(kuo)《掛牌公司股票發行常見問題解答（三）》和《掛牌公司股票發行常見問題解答（四）》，故並不需要特別清理有關對賭條款及表決權差異安排的特殊股東權利。

雖然有該等分析，但考慮到《分層管理辦法》第十七條規定
，存在對掛牌公司經營穩定性
、直zhi接jie麵mian向xiang市shi場chang獨du立li持chi續xu經jing營ying的de能neng力li具ju有you重zhong大da不bu利li影ying響xiang，或huo者zhe存cun在zai掛gua牌pai公gong司si利li益yi受shou到dao損sun害hai等deng其qi他ta情qing形xing的de公gong司si不bu得de進jin入ru精jing選xuan層ceng。結jie合he本ben文wen下xia述shu“監管對科創板企業對賭條款的關注重點”之“4.對賭協議是否存在嚴重影響發行人持續經營能力或者其他嚴重影響投資者權益的情形”，基ji於yu審shen慎shen的de角jiao度du
，為wei降jiang低di對dui賭du安an排pai被bei認ren定ding為wei嚴yan重zhong影ying響xiang發fa行xing人ren持chi續xu經jing營ying能neng力li事shi項xiang的de風feng險xian

，我wo們men仍reng建jian議yi掛gua牌pai公gong司si適shi時shi解jie除chu股gu東dong之zhi間jian對dui賭du安an排pai。

另外，需要明確的是
，根據《分層管理辦法》第九條規定，精選層掛牌公司在符合中國證監會、zhengquanjiaoyisuohequanguoguzhuangongsiyouguanguidingdeqiantixia
，keyizhijiexiangzhengquanjiaoyisuoshenqingshangshijiaoyi。duiyuhanyouteshugudongquanlideguapaiqiye，ruweilainixiangzhengquanjiaoyisuoshenqingshangshijiaoyi
，chunizhuanrukechuangbandeqiyewai
，rengxuyushangshishenqingqianjiechuxiangguanteshugudongquanli。

二、  關於對賭條款的披露形式及關注要點

如ru上shang文wen所suo述shu，有you鑒jian於yu目mu前qian監jian管guan機ji構gou尚shang未wei就jiu擬ni在zai精jing選xuan層ceng掛gua牌pai的de企qi業ye，如ru存cun在zai對dui賭du條tiao款kuan應ying如ru何he核he查zha及ji披pi露lu予yu以yi明ming確que
，實shi踐jian中zhong關guan於yu科ke創chuang板ban企qi業ye對dui賭du條tiao款kuan的de披pi露lu形xing式shi及ji問wen詢xun重zhong點dian對dui擬ni在zai精jing選xuan層ceng掛gua牌pai的de企qi業ye具ju有you較jiao強qiang的de借jie鑒jian意yi義yi。

(一)    關於科創板企業對賭條款的披露形式及問詢重點

(二)    監管對科創板企業對賭條款的關注重點

通過上述案例
，監管部門對於科創板企業對賭協議的關注重點

，與《上海證券交易所科創板股票發行上市審核問答(二)》問(wen)題(ti)十(shi)的(de)要(yao)求(qiu)基(ji)本(ben)一(yi)致(zhi)

，原(yuan)則(ze)上(shang)要(yao)求(qiu)發(fa)行(xing)人(ren)在(zai)申(shen)報(bao)前(qian)清(qing)理(li)對(dui)賭(du)協(xie)議(yi)，如(ru)果(guo)沒(mei)有(you)清(qing)理(li)的(de)，發(fa)行(xing)人(ren)需(xu)要(yao)詳(xiang)細(xi)說(shuo)明(ming)是(shi)否(fou)同(tong)時(shi)滿(man)足(zu)規(gui)定(ding)要(yao)求(qiu)的(de)不(bu)需(xu)要(yao)清(qing)理(li)的(de)情(qing)況(kuang)，並(bing)由(you)保(bao)薦(jian)機(ji)構(gou)和(he)發(fa)行(xing)人(ren)律(lv)師(shi)發(fa)表(biao)核(he)查(zha)意(yi)見(jian)。包(bao)括(kuo)：

1.   發行人是否作為對賭協議當事人；

2.   對賭協議是否存在可能導致公司控製權變化的約定

；

3.   對賭協議是否與市值掛鉤；

4.   對賭協議是否存在嚴重影響發行人持續經營能力或者其他嚴重影響投資者權益的情形；

5.   以是否存在觸發對賭協議生效的情形；

6.   對賭各方是否存在糾紛或潛在糾紛。

基於上述監管態度，就大多數科創板企業而言，更願意選擇通過簽署補充協議以徹底終止對賭協議的方式
，加快推進上市進程。

三、    未按規定披露特殊股東權利的後果及影響分析

(一)  未按規定披露特殊股東權利的情形

因監管部門於2019年nian底di方fang允yun許xu在zai新xin三san板ban掛gua牌pai企qi業ye的de股gu東dong間jian設she置zhi表biao決jue權quan差cha異yi的de安an排pai，故gu截jie至zhi目mu前qian尚shang未wei檢jian索suo到dao應ying披pi露lu但dan未wei按an規gui定ding披pi露lu表biao決jue權quan差cha異yi設she置zhi的de案an例li。但dan因yin新xin三san板ban企qi業ye中zhong對dui賭du的de安an排pai形xing成cheng已yi久jiu，實shi踐jian中zhong應ying披pi露lu對dui賭du安an排pai但dan未wei予yu以yi披pi露lu的de情qing形xing時shi有you發fa生sheng
，主zhu要yao表biao現xian為wei企qi業ye在zai掛gua牌pai或huo再zai融rong資zi過guo程cheng中zhong不bu披pi露lu對dui賭du事shi項xiang。例li如ru：華索科技[430289]因在新三板掛牌時未披露“對賭協議”
，後因業績未達要求與投資人發生爭議，導致對賭協議被披露。

guapaiqiyeyinmanduiduxieyidezhuyaoyuanyinxiyinduiduxieyidepilu，jianghuituomanshenhejincheng，erqieruqiyeyoufenpirongzixuqiu
，piluleduiduxieyihou，jianghuishiyiqiancanyutouzidanmeisheduidutiaokuandetouzizhechanshengyijian
，bingshidehouxutouzizhetongyangxiangyouduiduquanlidekenengxingzengjia。

(二)  未按規定披露特殊股東權利的後果及影響分析

1.   對掛牌公司的後果及影響分析

對於上述應披露但未披露特殊股東權利的情形
，違反了股轉係統對於掛牌公司信息披露真實、準確、完整的要求，同時根據2020年1月17日新發布的《非上市公眾公司信息披露內容與格式準則第11號——向不特定合格投資者公開發行股票說明書》第四十四條要求，發行人應在公開發行股票說明書中披露本次公開發行申報前發行人控股股東
、實際控製人與其他股東簽署的特殊投資約定等可能導致股權結構變化的事項，並說明其對公司經營狀況、財務狀況、控製權變化等方麵的影響。

基於上述信息披露要求
，如掛牌公司在公開發行股票過程中故意隱瞞特殊股東權利的設置
，掛牌公司的控股股東、實際控製人
、股票發行對象及其他信息披露義務人，可能麵臨股轉係統的監管措施。例如：

大象股份[833738]掛gua牌pai之zhi前qian先xian後hou進jin行xing了le四si次ci增zeng資zi，均jun涉she及ji對dui賭du條tiao款kuan，掛gua牌pai後hou因yin觸chu發fa現xian金jin補bu償chang或huo股gu份fen回hui購gou條tiao款kuan，投tou資zi人ren先xian後hou提ti出chu現xian金jin補bu償chang或huo股gu份fen回hui購gou要yao求qiu。公gong司si於yu2017年8月31日公司收到股轉係統《關於對大象廣告股份有限公司及相關責任主體采取自律監管措施的決定》（股轉係統發[2017]1169號），自2011年8月至2015年10月16日(ri)掛(gua)牌(pai)之(zhi)前(qian)
，大(da)象(xiang)股(gu)份(fen)先(xian)後(hou)進(jin)行(xing)了(le)四(si)次(ci)增(zeng)資(zi)，這(zhe)四(si)次(ci)增(zeng)資(zi)過(guo)程(cheng)中(zhong)均(jun)涉(she)及(ji)對(dui)賭(du)條(tiao)款(kuan)，因(yin)觸(chu)發(fa)現(xian)金(jin)補(bu)償(chang)或(huo)股(gu)份(fen)回(hui)購(gou)條(tiao)款(kuan)，光(guang)大(da)資(zi)本(ben)投(tou)資(zi)有(you)限(xian)公(gong)司(si)等(deng)4家機構先後提出現金補償或股份回購要求。增資協議中對賭事項未在公開轉讓說明書中披露，存在信息披露不完整。對公司、董事長、董事會秘書陳萬科采取要求提交書麵承諾的自律監管措施；

海龍精密[832860]在股票發行備案文件和相關信息披露文件中未披露對賭協議2017年12月25日公司收到股轉係統《關於對深圳海龍精密股份有限公司實際控製人采取自律監管措施的決定》（股轉係統發[2017]1710號），公司實際控製人張陳鬆娜

、張家龍與股票發行對象《附生效條件的股票發行認購合同》的補充協議但未告知海龍精密，導致公司在股票發行備案文件和相關信息披露文件中均未提及上述回購安排。對實際控製人張陳鬆娜、張家龍采取要求提交書麵承諾的自律監管措施。

雖然現有案例顯示，未如實披露對賭安排僅導致相關義務主體受到股轉係統的自律監管措施，但不排除監管部門根據《非上市公眾公司信息披露管理辦法》diwushisantiaodeguiding
，duiqizhongqingjieyanzhongde
，geiyuzerenzhutigongkaiqianzedejilvchufen。rufashenggaidengqingxing，jiangduijichucenggongsijinruchuangxinceng
，chuangxincenggongsijinrujingxuancengyijiyijinrujingxuancenggongsizhuanbanchanshengshizhixingzhangai：

（1）對基礎層公司進入創新層的影響

《分層管理辦法》第十三條（二）規定，掛牌公司或其控股股東、實際控製人、董事、監事、高級管理人員等相關人員最近12個月內或層級調整期間
，被中國證監會及其派出機構采取行政處罰；或因證券市場違法違規行為受到全國股轉公司等自律監管機構公開譴責的
，掛牌公司不得進入創新層。

（2）對創新層公司進入精選層的影響

《分層管理辦法》第十七條（二）規定，掛牌公司或其控股股東、實際控製人、董事、監事、高級管理人員等相關人員最近12個月內存在被中國證監會及其派出機構采取行政處罰
；或因證券市場違法違規行為受到全國股轉公司等自律監管機構公開譴責的
，掛牌公司不得進入精選層。

（3）對精選層公司轉板的影響

《分層管理辦法》第九條規定，精選層掛牌公司在符合中國證監會、證zheng券quan交jiao易yi所suo和he全quan國guo股gu轉zhuan公gong司si有you關guan規gui定ding的de前qian提ti下xia，方fang可ke直zhi接jie向xiang證zheng券quan交jiao易yi所suo申shen請qing上shang市shi交jiao易yi。而er精jing選xuan層ceng掛gua牌pai公gong司si未wei按an規gui定ding如ru實shi進jin行xing信xin息xi披pi露lu，直zhi接jie違wei反fan了le中zhong國guo證zheng監jian會hui、證券交易所和全國股轉公司關於信息披露的監管規定

，存在掛牌公司不符合監管規定進而無法實現轉板的風險。

2.   對協議效力的影響及分析

基於上述，對賭協議未能如實披露將對掛牌公司及相關信息披露義務人產生不利後果，但就該等事項是否影響“對賭協議”的效力，最高人民法院於2019年11月8日發布的《全國法院民商事審判工作會議紀要》（法[2019]254號，簡稱“《九民紀要》”）中進行了明確，並根據對賭協議訂立主體的不同
，對對賭協議的效力及履行進行了分類說明：

（1）投資方與目標公司的股東或者實際控製人“對賭”

對於投資方與目標公司的股東或者實際控製人訂立的“對賭協議”，如無其他無效事由，認定有效並支持實際履行
，實踐中並無爭議。

（2）投資方與目標公司“對賭”

投資方與目標公司訂立的“對賭協議”在不存在法定無效事由的情況下，目標公司僅以存在股權回購或者金錢補償約定為由，主張“對賭協議”無效的，人民法院不予支持，但投資方主張實際履行的，人民法院應當審查是否符合公司法關於“股東不得抽逃出資”及股份回購的強製性規定

，判決是否支持其訴訟請求。

投資方請求目標公司回購股權的，人民法院應當依據《公司法》第35條關於“股東不得抽逃出資”或者第142條關於股份回購的強製性規定進行審查。經審查，目標公司未完成減資程序的
，人民法院應當駁回其訴訟請求。

投資方請求目標公司承擔金錢補償義務的
，人民法院應當依據《公司法》第35條關於“股東不得抽逃出資”和第166條(tiao)關(guan)於(yu)利(li)潤(run)分(fen)配(pei)的(de)強(qiang)製(zhi)性(xing)規(gui)定(ding)進(jin)行(xing)審(shen)查(zha)。經(jing)審(shen)查(zha)，目(mu)標(biao)公(gong)司(si)沒(mei)有(you)利(li)潤(run)或(huo)者(zhe)雖(sui)有(you)利(li)潤(run)但(dan)不(bu)足(zu)以(yi)補(bu)償(chang)投(tou)資(zi)方(fang)的(de)，人(ren)民(min)法(fa)院(yuan)應(ying)當(dang)駁(bo)回(hui)或(huo)者(zhe)部(bu)分(fen)支(zhi)持(chi)其(qi)訴(su)訟(song)請(qing)求(qiu)。今(jin)後(hou)目(mu)標(biao)公(gong)司(si)有(you)利(li)潤(run)時(shi)，投(tou)資(zi)方(fang)還(hai)可(ke)以(yi)依(yi)據(ju)該(gai)事(shi)實(shi)另(ling)行(xing)提(ti)起(qi)訴(su)訟(song)。

綜合上述，suirantouzirenyugongsizhijiandeduidubingbuhuizhijiebeirendingweiwuxiao
，danyintouzirenyugongsiduiduchuyuzhengjianhuijianguanhongxian，guapaigongsiyutouzizheduidudekenengxingjiaoxiao。erduiyutouzirenyudagudongzhijiededuidu
，rucunzaibenbufendi1xiangsuoshudeyingpiludanweipiludeqingxing
，shifouhuiyingxiangtouzizheyudagudongzhijianduidudexiaoli，womenrenwei，yinguapaigongsibenshenbingbushiduiduxieyideqianshuzhuti，qiexieyineirongshifoujingpilubingbushihetongshengxiaodefadingtiaojian
，yinciguapaigongsishifoupilugaidengshixiangbuhuiyingxiangduiduxieyidexiaoli。

[1] 根據最高人民法院於2019年11月8日發布的《全國法院民商事審判工作會議紀要》（法[2019]254號），“對賭協議”，又稱估值調整協議
，是指投資方與融資方在達成股權性融資協議時
，為解決交易雙方對目標公司未來發展的不確定性、信息不對稱以及代理成本而設計的包含了股權回購、金錢補償等對未來目標公司的估值進行調整的協議。