jinnianlai
，zaiguquantouzijijintouzichuangyegongsideguochengzhong，huigoutiaokuandeshejiyufashoudaozhongshi。chumenkanjiaogaodeshangshituichuhebinggoutuichuzhiwai
，zaimouxietedingqingxingfashengzhishi，yaoqiugongsihuogongsichuangshigudongduitouzirenchiyoudemubiaogongsigufen（權）進行回購也不失為投資人退出的靈活途徑之一。

一、     什麼是回購條款

回購指在股權投資中，投資人對目標公司出資之後，出於回報率的要求
，與公司或其創始股東（創始人）達成的、要求公司或其創始股東（創始人）在未來特定情形發生之時回購投資人所持有的目標公司股權（份）的交易條款。收購價格一般為投資人原始投入的資金成本加上投資期間一定的年化收益率。實踐中，如果公司或其創始股東（創始人）找到其他第三方進行收購，也視為其完成回購義務。

目前國內股權投資領域主流的合同版本自美國引入。在美國風險投資領域常見的合同條款中，與回購最為類似的是Redemption Rights。根據美國風險投資協會（“NVCA”）發布的Term Sheet（投資條款清單）樣本，Redemption Rights指的是投資人在投資達到一定年限後，要求公司按照原始投資成本加上全部已積累但未支付的股息、紅利回購投資人所持有的公司股權。根據NVCA的注解，Redemption Rights允許投資人要求公司按一定代價回購其股權（投資人也可以要求以股息的方式支付一定的固定回報率）。在實踐中，該條款並不常用
，僅是給投資人提供了一條退出的可能性。

由此可見，相較於上市退出和並購退出，回購條款設置最初目的不是追逐“超額”fengxiantouzihuibao
，ershizaigongsijingyingqingkuangchaqiangrenyi，qishangshihuobeibinggouyaoyaowuqideqingkuangxia，geichangqiyazhuzaiyijiachuangyegongsidetouzirentigongyitiaochuangyegongsikeyichengdanqietouzirennenghuodeyidingtouzihuibaodetuichutujing。

回購條款被引入後，基於兩國法律體製和商業環境的不同，回購權條款在境內法律框架中的落地出現了不同的應用變化。

二、中國法律框架下回購條款的功能

每mei個ge法fa律lv條tiao款kuan的de設she計ji均jun出chu於yu功gong能neng的de考kao量liang
，基ji於yu中zhong國guo境jing內nei創chuang業ye投tou資zi的de情qing況kuang和he投tou資zi人ren的de不bu同tong訴su求qiu，從cong不bu同tong的de層ceng麵mian，回hui購gou條tiao款kuan意yi圖tu實shi現xian如ru下xia三san種zhong功gong能neng。

（一）目標公司估值調整功能

公gong司si估gu值zhi是shi股gu權quan投tou資zi領ling域yu最zui重zhong要yao的de決jue策ce指zhi標biao之zhi一yi。通tong常chang理li解jie
，估gu值zhi指zhi的de是shi目mu標biao公gong司si對dui某mou一yi特te定ding投tou資zi人ren而er言yan所suo體ti現xian的de價jia值zhi，估gu值zhi需xu要yao結jie合he宏hong觀guan經jing濟ji

、行業發展與公司基本麵的情況。

weilemanzurongzidexuqiu，touzirentongchangyiyijiazengzifangshiduimubiaogongsijinxingtouzi，erchushiguzhidemohuxingjuedingleqibiranchengdanlebuquedingdetouzifengxian。weipinghengtouzijiyuyutouzifengxianzhijiandeluocha

，zaishijianzhong，duiguzhijinxingtiaozhengde“對賭條款”應運而生。故
，“對賭條款”youbeichengweiguzhitiaozhengtiaokuan，shitouzirenyurongzifangzhenduimubiaogongsiweilaijingyingyejidebuquedingxingeryuxianjinxingdeyueding。yidanyuedingdeyejihuomubiaoweidacheng，touzirenrutichuhuigou，zexiangdangyutouzirenchengrenzijidushule
，yaoqiuquhui“籌碼”退出“賭局”。如果目標公司發展雖不如投資人預期但仍可觀望，投資人可能希望主張直接現金補償
、行使期權認購權或股權轉讓補償，使其在繼續持有目標公司股權的同時獲得估值落差的補償。

（二）投資退出功能

投資人對目標公司進行股權投資後的某個時間節點，投資機構可能基於其投資利潤率預期達成、資金另行調配的需要或受限於其募集基金的存續到期而選擇退出。

如果投資人認為目標公司上市或被並購的可能性較大
，則可能要求目標公司在特定時點前完成股票公開發行（上市）、被並購或其承諾的其他條件。如果未能實現上述目標
，則投資人可能會在上述節點之後選擇行使回購條款
，實現投資回報的及時回收。

（三）違約及道德風險防範功能

當dang目mu標biao公gong司si經jing營ying出chu現xian不bu良liang信xin號hao
，如ru出chu現xian目mu標biao公gong司si因yin經jing營ying不bu善shan業ye績ji出chu現xian嚴yan重zhong下xia滑hua，創chuang始shi股gu東dong不bu再zai擁yong有you公gong司si控kong製zhi權quan或huo主zhu動dong從cong公gong司si離li職zhi，目mu標biao公gong司si因yin違wei法fa經jing營ying被bei吊diao銷xiao營ying業ye執zhi照zhao或huo被bei主zhu管guan機ji關guan責ze令ling停ting業ye等deng情qing形xing發fa生sheng時shi，投tou資zi人ren的de該gai筆bi投tou資zi基ji本ben可ke以yi宣xuan告gao失shi敗bai。在zai此ci情qing況kuang下xia，投tou資zi人ren關guan注zhu的de是shi如ru何he止zhi損sun及ji盡jin可ke能neng收shou回hui投tou資zi成cheng本ben，如ru回hui購gou條tiao款kuan有you預yu先xian的de設she置zhi
，將jiang起qi到dao投tou資zi人ren可ke擇ze機ji主zhu張zhang退tui出chu的de目mu的de。

值zhi得de注zhu意yi的de是shi，上shang述shu提ti及ji的de功gong能neng不bu應ying被bei單dan一yi劃hua分fen，往wang往wang多duo種zhong功gong能neng被bei糅rou合he在zai一yi個ge回hui購gou條tiao款kuan當dang中zhong。正zheng如ru前qian文wen所suo介jie紹shao的de，從cong美mei國guo風feng險xian投tou資zi發fa展zhan實shi踐jian而er引yin入ru國guo內nei的de回hui購gou權quan條tiao款kuan在zai國guo內nei已yi演yan化hua出chu不bu同tong的de利li益yi訴su求qiu和he多duo樣yang性xing功gong能neng設she置zhi。投tou資zi人ren在zai對dui企qi業ye盡jin調tiao過guo程cheng中zhong，對dui現xian有you投tou資zi人ren回hui購gou條tiao款kuan的de理li解jie及ji未wei來lai自zi身shen回hui購gou條tiao款kuan的de設she計ji應ying仔zai細xi考kao量liang回hui購gou條tiao款kuan背bei後hou的de利li益yi訴su求qiu及ji功gong能neng。

ciwai
，congshicaocengmianshang，touzirenduihuigoutiaokuangongnengdeqidaiyingweichizaiyidingdehelifanweinei。congbenzhishang，fengxiantouzijiuyiweizheyidanfengxiantouzishibai

，quhuitouzichengbendekenengxingweihuqiwei，jibianzaiwanmeidehetongtiaokuansheji，yewufabaozhangtouzirenzairenheqingkuangxiajunkeyidiyutouzifengxian。xiwangqudehelihuibaodetouziyingjiyuduibeitouziqiyesuochuxingyejibeitouziqiyedejiazhidehelipanduan


，bingzaichongfenjinzhitiaozhadejichushangjinxingtouzihetouhouguanli，erbushiwanquanjixiwangyutongguoshezhiyangedehetongyiwuqubimianshangyehefalvshangdegezhongfengxian。womenkandaoshichangshangyibibichenggongdefengxiantouziwangwangshitouzirenjingzhunyanguanghegezhuanyezhongjiejigoutonglixiezuodechengguo。

三
、回購義務的承擔主體如何選擇？

首先
，回購義務的承擔主體應當是公司還是創始股東
？

2012年最高人民法院提審作出的(2012)民提字第11號《甘肅世恒有色資源再利用有限公司、香港迪亞有限公司與蘇州工業園區海富投資有限公司、陸波增資糾紛民事判決書》（“海富投資案”）籠統確立了投資人“與公司對賭無效
，與公司原股東對賭有效”的裁判規則。該案中，係爭對賭條款約定：世恒公司2008年淨利潤不低於3000萬wan元yuan，如ru未wei完wan成cheng海hai富fu公gong司si有you權quan要yao求qiu世shi恒heng公gong司si予yu以yi補bu償chang
，如ru果guo世shi恒heng公gong司si未wei能neng履lv行xing補bu償chang義yi務wu，海hai富fu公gong司si有you權quan要yao求qiu原yuan股gu東dong履lv行xing補bu償chang義yi務wu。補bu償chang金jin額e＝（1-2008年實際淨利潤/3000萬元）×本次投資金額。就前述“世恒公司承擔補償義務”的de約yue定ding，最zui高gao院yuan認ren為wei這zhe一yi約yue定ding使shi得de海hai富fu公gong司si的de投tou資zi可ke以yi取qu得de相xiang對dui固gu定ding的de收shou益yi，該gai收shou益yi脫tuo離li了le世shi恒heng公gong司si的de經jing營ying業ye績ji

，損sun害hai了le公gong司si利li益yi和he公gong司si債zhai權quan人ren利li益yi，一yi審shen法fa院yuan
、二審法院根據《中華人民共和國公司法》第二十條和《中華人民共和國中外合資經營企業法》第八條的規定認定《增資協議書》中的這部分條款無效是正確的。

但司法實踐也在不斷發展。2019年江蘇省高級人民法院作出的(2019)蘇民再62號《江蘇華工創業投資有限公司與揚州鍛壓機床股份有限公司、潘雲虎等請求公司收購股份糾紛再審民事判決書》（“華工創投案”）中

，江蘇高院認定係爭對賭條款“若楊鍛公司未能在2014年12月31日前上市
，華工公司有權要求楊鍛公司以現金方式回購全部股份，回購款=投資額+（投資額×8%×實際投資月份數/12）-累計分紅”有效且可以履行。江蘇高院認為
，我國《公司法》並不禁止有限責任公司回購本公司股份，有限責任公司回購本公司股份不當然違反我國《公司法》deqiangzhixingguiding。mubiaogongsizailvxingfadingchengxuhouhuigoubengongsigufen
，buhuisunhaigongsigudongjizhaiquanrenliyi
，yibuhuigouchengduigongsizibenweichiyuanzedeweifan。gufenhuigoutiaokuanzhongguanyugufenhuigoujiakuanyuedingsuiweixiangduigudingshouyi
，danyuedingdenianhuibaolvwei8%，與yu同tong期qi企qi業ye融rong資zi成cheng本ben相xiang比bi並bing不bu明ming顯xian過guo高gao，不bu存cun在zai脫tuo離li揚yang鍛duan公gong司si正zheng常chang經jing營ying下xia所suo應ying負fu擔dan的de經jing營ying成cheng本ben及ji所suo能neng獲huo得de的de經jing營ying業ye績ji的de企qi業ye正zheng常chang經jing營ying規gui律lv。

四
、未完待續的結論

受限於每個回購條款的觸發情形、交易背景及安排千差萬別，無法一概而論其效力及可適用性。合同條款本身因契約精神而生
，在不違反法律、不濫用自身權利
、試圖不合理轉嫁投資風險或損害他人利益的前提下
，是當事人之間的“法律”，應當得到尊重和遵守。在目前司法實踐尚未形成統一裁判的情形下，設計股權回購條款之時，將目標公司和創始股東（創始人）同tong時shi並bing列lie為wei回hui購gou義yi務wu主zhu體ti，加jia上shang設she定ding合he理li的de投tou資zi回hui報bao預yu期qi，並bing明ming確que回hui購gou權quan履lv行xing之zhi時shi公gong司si其qi他ta股gu東dong的de配pei合he義yi務wu，則ze可ke以yi最zui大da程cheng度du在zai現xian有you法fa律lv框kuang架jia下xia，使shi回hui購gou條tiao款kuan保bao持chi一yi定ding的de靈ling活huo性xing，以yi應ying對dui未wei來lai司si法fa實shi踐jian及ji商shang業ye環huan境jing的de發fa展zhan。